Índice.
En mi último post hacía una introducción al ecosistema de pagos más estandarizado a nivel mundial. Podéis verlo aquí:
https://www.poeticstreet.com/p/de-pesca-en-el-ecosistema-de-los
Poco tiempo después empecé a investigar más a fondo la empresa Adyen. Con ayuda de la IA preparé una tesis bastante completa sobre la empresa que os adjunto a continuación y que puede resultar útil para quien quiera profundizar.
Sin embargo, creo que no tiene sentido convertir este post en la enésima tesis de inversión sobre Adyen. Ya hay grandes tesis ahí fuera que además coinciden bastante entre ellas. Los puntos fuertes de Adyen están claros, también los riesgos.
Todo el mundo parece tener relativamente claro que es una gran empresa y que, dentro del mundo de los pagos, probablemente sea la que mejor está ejecutando. Yo mismo abrí una posición recientemente en Adyen, seguramente de forma precipitada.
Desde que empecé este blog dejé claro que mi objetivo sería ser transparente con mi cartera y con mis movimientos. No hace mucho tuve Fiserv en cartera, y cerré la posición casi al momento. Y como he comentado, recientemente abrí posición en Adyen.
Sin embargo, poco después cerré media posición de Adyen también: quería asentar mi opinión sobre la empresa y ampliarla en el futuro si fuera necesario. Y hoy mismo, aún sabiendo que es una buena empresa y que hay muchas probabilidades de que lo sigan haciendo bien (y de que su precio suba en los próximos meses y años), he cerrado la posición entera.
En este post os digo por qué.
Adyen, La Joven Promesa
Antes de explicar por qué he decidido salir de la posición, quiero dejar clara una cosa.
No vendo porque piense que Adyen sea una mala empresa. De hecho, probablemente sea justo lo contrario.
Después de estudiar durante semanas el sector de los pagos y la propia empresa, mi conclusión es que Adyen es, probablemente, la mejor empresa del sector.
Probablemente tenga la mejor arquitectura tecnológica del sector. Tiene una cultura empresarial extraordinaria. Está dirigida por sus fundadores, que siguen teniendo una parte muy importante de su patrimonio invertido en la propia empresa. Asigna muy bien el capital. Su plataforma está construida sobre un único código desarrollado internamente, evitando el “Frankenstein” de adquisiciones que caracteriza a muchos competidores. Su retorno sobre el capital sigue siendo muy elevado. Su balance es prácticamente impecable. Y, además, dispone de una pista de crecimiento considerable gracias a la expansión internacional y a los nuevos productos financieros.
En otras palabras: si tuviera que elegir una única empresa dentro del sector de los pagos, probablemente elegiría Adyen.
Entonces, ¿por qué vender?
Porque una gran empresa no implica necesariamente una gran inversión. Hay una diferencia enorme entre entender un negocio y ser capaz de predecir cómo evolucionará durante la próxima década. Y ahí es donde empiezan mis dudas.
Un Ecosistema En Movimiento
El otro día fuimos a la piscina municipal del pueblo donde suelo ir algunos fines de semana. Pregunté si podía pagar con tarjeta y me dijeron que no, pero que podía pagar con un bizum. Fue una tontería pero me hizo recapacitar.
Me hizo pensar que el cliente realmente no quiere pagar con tarjeta. Ni con Bizum. Ni con Apple Pay. Ni con el método que esté de moda dentro de cinco años. El cliente simplemente quiere pagar. Y cuanto más invisible se vuelve el pago, menos claro tengo quién terminará capturando el valor económico de toda esa cadena.
Después de estudiar todo el ecosistema, me he dado cuenta de que la competencia en los pagos es mucho más intensa y dinámica de lo que inicialmente pensaba. Ya no compite únicamente contra otros procesadores. También convive con bancos tradicionales, fintechs, gigantes tecnológicos, software vertical especializado, nuevas formas de pago e incluso cambios regulatorios. Muchos de ellos cooperan entre sí, pero todos intentan capturar una parte mayor de la cadena de valor.
Y todo esto ocurre en un mercado donde la tecnología evoluciona muy deprisa y donde una ventaja competitiva puede erosionarse más rápido que en otros sectores.
Las Viejas Glorias
En el sector de pagos existen algunas piezas clave que llevan ahí desde tiempos inmemoriales. Las llamadas “legacy”.
Fiserv es el ejemplo perfecto del gigante tradicional. Opera un modelo muy diferente al de Adyen. Mientras Adyen es una plataforma única y orgánica, Fiserv es un conglomerado tecnológico-financiero construido a base de adquisiciones. Los resultados recientes de Fiserv muestran presiones en los ingresos orgánicos de sus divisiones de procesamiento y soluciones financieras tradicionales. El mercado la castiga cuando ven que el negocio viejo pesa.
Otro ejemplo es Paypal. En su momento también fue la niña bonita del mercado, pero un buen día dejó de cumplir las expectativas de crecimiento que tenía, posiblemente debido a malas adquisiciones, a una mala gestión, y sobre todo a la dura competencia (Google Pay, Apple Pay, también entran en juego aquí). El mercado castiga muchísimo más el cambio de expectativas que la pérdida de beneficios.
Sin embargo sería iluso pensar que las viejas glorias no van a luchar por defender su castillo.
Por ejemplo, Fiserv invierte en su caballo de batalla y motor de crecimiento Clover, una plataforma de punto de venta y software para pequeños y medianos negocios. Paradójicamente, aquello que hoy parece una debilidad (haber crecido mediante adquisiciones) también le proporciona una enorme base instalada sobre la que desplegar nuevos productos.
Paypal por su parte ha invertido fuertemente en Venmo, que ha dejado de ser solo una aplicación P2P para dividir gastos entre amigos, para convertirse en “Pay with Venmo”, y han acelerado la expansión de este botón de pago en miles de tiendas online, así como la tarjeta de Débito Venmo entre el público joven. Paypal también adquirió Braintree, que aunque tecnológicamente diferente, también compite con Adyen en servicios de adquirencia y en el sector del procesamiento de pagos para grandes empresas.
En resumen, pensar que viejos titanes como Fiserv, Paypal u otros no van a intentar competir y hacerse un hueco con soluciones nuevas, es pecar de iluso. Además estas grandes empresas ya están integradas en el ecosistema de pagos y puede implantar con más facilidad sus nuevas soluciones.
Los Cimientos
Pienso en la base, en los cimientos de todo el ecosistema de pagos.
Todo el mundo da por sentado que empresas por ejemplo como Visa o Mastercard tienen un moat gigantesco, que el mundo se paraliza sin ellas. Y es verdad.
Pero estas empresas aparecieron para resolver un problema de infraestructura que existía hace treinta años, cuando Internet no era lo que es hoy y la capacidad de procesamiento no era la misma. Y sin embargo se requerían respuestas inmediatas cuando se realizaba un pago en un comercio.
La pregunta que me hago es si seguirá siendo necesario dentro de diez o veinte años que toda la infraestructura de pagos se realice en una VPN con líneas dedicadas propias ultrarápidas, segregada del internet público, sobre un protocolo antiguo.
Quiero decir, el Internet de hoy es veloz. Los servidores en la nube son rápidos, pueden procesar capas de cifrado sin apenas introducir retardos. Esto es solo una reflexión mía. Puede que esté completamente equivocado. Pero honestamente, creo que hoy en día se pueden construir perfectamente sistemas de pago alternativos sobre internet, sin la necesidad de canales dedicados ultra costosos. Utilizando algoritmos y protocolos modernos.
Además, no es necesario reemplazar de golpe redes como la de Visa y Mastercard o cualquier otro sistema heredado. Pueden coexistir soluciones modernas con las soluciones legacy.
A lo que voy es a lo mismo que ya he mencionado. Que el ecosistema de pagos está en una fase donde todo puede cambiar y donde hay muchos competidores: los que están desde siempre, los que traen nuevas soluciones, y los que quizás todavía no existen. Todos ellos diseñando soluciones nuevas. Porque la infraestructura actual lo permite.
Y si necesitáis una prueba de que esto no es una elucubración mía, la tenéis fresquísima, de esta misma semana. Ayer mismo se supo que JPMorgan Chase, Bank of America, Wells Fargo y PNC han mantenido conversaciones preliminares para comprarle a Fiserv su red de débito, la STAR Network. El motivo es exactamente el que imaginaréis: saltarse el duopolio de Visa y Mastercard y esquivar los límites federales a las comisiones que impone la Enmienda Durbin del Dodd-Frank. Al poseer su propia red, los bancos recuperarían miles de millones en comisiones que hoy se dejan por el camino.
El ecosistema de pagos se está fragmentando desde sus cimientos y los propios creadores del sistema están buscando formas de hackear los rieles tradicionales sobre los que se ha edificado la industria durante las últimas décadas.
Y si los propios cimientos del sistema están en juego, ¿cómo podemos imaginar de qué forma van a cambiar las cosas en los próximos diez o veinte años, y qué empresas van a estar ahí para llevarse el gato al agua?
¿SaaSmageddon?
Contra Adyen se podría esgrimir un argumento parecido al que ya se usa contra otras compañías de software: si la ventaja competitiva reside en un código limpio, unificado y construido desde cero, entonces la IA se convierte en un arma de doble filo. Ayuda a que los competidores con software peor, heredado y lleno de parches, puedan ponerse las pilas más rápido de lo habitual. Y eso, en teoría, erosiona parte del foso de Adyen.
Sin embargo, no creo que sea un argumento con demasiado peso hoy por hoy. De momento la IA está jugando más a favor de Adyen que en su contra: la usan para pelear contra el fraude y para elegir las mejores rutas de enrutamiento en cada transacción.
Solo quería dejar constancia de este argumento, que ya me he encontrado en otras ocasiones.
Las Valoraciones
Hemos hablado de jóvenes promesas como Adyen y de viejas glorias como Fiserv o Paypal. Y hemos dejado clara la ventaja de Adyen sobre las mismas, sin olvidar que los jugadores de siempre también harán lo suyo por comerse un trozo del pastel y por hacerse un hueco con sus nuevas soluciones.
Pero aquí hay algo muy importante de lo que no hemos hablado. La valoración.
Adyen cotiza a un PER de casi 26 en el momento de escribir estas líneas. Mientras Paypal o Fiserv suelen moverse en entornos de PER 8~9.
Aunque Adyen es la empresa posiblemente más prometedora del sector de pagos, se espera mucho de ella. Y precisamente ahí reside el problema. Cuando el mercado exige perfección, basta con hacerlo “muy bien” en lugar de “extraordinariamente bien” para que la valoración se resienta.
Mientras tanto Fiserv o Paypal ya han sufrido el castigo por el traspiés, y seguramente un castigo excesivo para dos empresas que siguen produciendo FCF a raudales.
Si hacemos un DCF con el crecimiento medio del revenue desde 2018 de 11.68 y conversión de revenue a FCF media de 20.51, para un WACC de 25% y tasa de crecimiento perpetuo de 2.5%, obtenemos un valor intrínseco por DCF de 45.73 dólares para Paypal:
Y si hacemos un ejercicio parecido para Fiserv, con crecimiento revenue de 5.37%, conversión a FCF de 21.6%, WACC 11.5% y g 2.5%, obtenemos un valor intrínseco de 55.72 dólares:
Por supuesto habría que estimar otros ratios de crecimiento y de conversión a FCF para escenarios futuros más lúgubres, solamente es para ejemplificar cómo es el mercado. En el momento que huele problemas o las expectativas de crecimiento cambian, el castigo es implacable.
Adyen está haciendo las cosas bien y mejor que sus competidores, y aunque ya lleva caída desde los múltiplos descabellados que tenía, cualquier error cometido por ellos mismos, o cualquier cambio en el ecosistema de pagos que, aunque ajeno a ellos, les afecte, puede tirar su valoración a la baja aún más.
En mi humilde opinión, en el sector de los pagos hay empresas ya castigadas, que en momentos de castigo excesivo, podrían dar lugar a un trade de una duración determinada. Pero no me parece un sector para comprar y olvidar a largo plazo. Ahora mismo me planteo más intentar cazar rebotes en empresas a PER 8 como Fiserv o Paypal que entrar en Adyen a largo plazo.
Conclusión
Cuando empecé a estudiar Adyen, buscaba confirmar que era una empresa excepcional. Y terminé convencido de que lo es. Lo que no esperaba era que el análisis me llevara a cuestionar el propio sector. Cuanto más entendía Adyen, más entendía que el éxito futuro no dependerá sólo de ejecutar mejor que sus competidores, sino también de cómo evolucione una industria que todavía está redefiniéndose. Esa fue la conclusión que me hizo cambiar de opinión.
En este post no pretendo decir que Adyen no vaya a tener un buen futuro, porque la verdad que lo más probable es que lo tenga.
Lo que digo es que no soy capaz de estimar con suficiente confianza la probabilidad de que ese buen futuro ocurra. Y esa diferencia es muy importante.
Todas las inversiones son probabilísticas y por tanto apuestas. La diferencia es que hay negocios en los que siento que puedo estimar esas probabilidades con bastante confianza, y otros en los que no. No necesito encontrar únicamente empresas excelentes; necesito encontrar aquellas cuyo futuro pueda imaginar con un grado razonable de confianza.
Invertir en algo con una estimación de 50~60% de probabilidad, suena más a apostar en el casino. Pero si tu convicción es superior, si te sientes parte de la empresa porque te gusta lo que hacen y porque te sientes a gusto en ese barco, si estás deseando que baje el precio para ampliar posición, en ese caso puedes invertir a diez o quince años estando tranquilo, y eso sí es invertir de verdad.
En consumo básico, o en ciertas empresas de software empresarial, en infraestructuras o incluso determinados negocios industriales siento que puedo hacerlo, que puedo confiar. En pagos, hoy por hoy, no. Porque las aguas del mundo de los pagos están demasiado revueltas, incluso para buenos pescadores.
Puede que dentro de diez años Adyen sea mucho más grande que ahora. También puede que aparezcan nuevos competidores, nuevos estándares tecnológicos o nuevos modelos de negocio que cambien completamente el equilibrio del sector.
Quizá dentro de cinco años vuelva a comprar Adyen. O quizá no. Lo importante no es acertar con una empresa concreta. Lo importante es invertir únicamente cuando siento que estoy navegando en aguas que realmente entiendo.
Como siempre, nada de esto es consejo de inversión. Ademas puedo estar totalmente equivocado, de hecho es lo más probable.
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