Tengo una cartera bastante concentrada, y en artículos anteriores ya he hablado prácticamente de todos los bloques y activos que ahora mismo tengo en ella, excepto de, quizás uno de los más importantes, Berkshire Hathaway.
Berkshire Hathaway representa el core de la parte de acciones de calidad de mi cartera. Actualmente pesa un 14%.
Llevaba tiempo planeando publicar una serie de artículos sobre Berkshire (al menos este y otro, quizás más si suscita interés), ya que un único artículo sería demasiado largo y denso para todo lo que me gustaría meter.
En este primer artículo, y coincidiendo con la publicación de los resultados del Q2 de 2026, realizaré una valoración estática de la empresa por sum-of-the-parts (SOTP), valorando y sumando, en base a los datos financieros de este Q2, cada parte del conglomerado.
En un segundo artículo, mi intención será utilizar el mismo método SOTP para analizar los resultados anuales de al menos 5~10 últimos años, de forma que podamos ver la evolución de la valoración de la empresa, y hacer una estimación del crecimiento y valoraciones que podríamos esperar a futuro.
Vamos a ello.
Líneas de negocio de Berkshire Hathaway
Berkshire es un conglomerado enorme. A grandes rasgos podríamos dividirlo en estos grupos:
Insurance Underwriting Activities
Insurance Investment Activities
Railroad: Burlington Northern Santa Fe (BNSF)
Berkshire Hathaway Energy (BHE)
Manufacturing: Industrial Products
Manufacturing: Building Products
Manufacturing: Consumer Products
Services
McLane
Retailing
Pilot Travel Centers
El siguiente grafo muestra todas las líneas de negocio en detalle y en rojo la valoración que le hemos dado a esa línea de negocio. Explicaremos más abajo de dónde sale cada cosa para realizar la suma de las partes.
Múltiplos y datos financieros de cada negocio
Ahora que conocemos cada línea de negocio, necesitamos decidir qué múltiplos vamos a utilizar para calcular el valor de cada parte, y extraer los valores necesarios del informe de resultados.
Por cierto que para el cálculo que vamos a realizar, utilizaremos los datos financieros que nos ofrece el informe para toda la primera mitad de 2026, y luego anualizaremos esos datos (básicamente multiplicando por dos).
Railroad: Burlington Northern Santa Fe (BNSF): 12x EV/EBIT
En los resultados de Berkshire, para la línea de negocio de ferrocarriles, podemos obtener el EBIT del informe de los resultados.
Los ferrocarriles Clase I son negocios con grandes barreras de entrada, activos de larga duración, capacidad de fijación de precios (pricing power) y una alta generación de caja. Y son casi monopolios en la zona donde operan, no tiene sentido construir una vía paralela. Un múltiplo EV/EBIT de 12x es razonable para este tipo de negocios y en línea, incluso con un ligero descuento, con respecto de operadores como Union Pacific con el que frecuentemente se la compara (como vemos en el gráfico de abajo, la media de EV/EBIT de los últimos 20 años para UNP ha sido ~15x, incrementándose si hacemos la media para 15, 10 o menos número de años, por lo que elegir EV/EBIT de 12x para BNSF es bastante conservador).
Por cierto que, para BNSF y para BHE, el informe nos proporciona la deuda de cada una de estas líneas por separado por lo que a la hora de obtener el Equity Value podemos restar la deuda que nos proporcionan al Enterprise Value calculado y obtener una estimación más correcta.
Berkshire Hathaway Energy (BHE): 12x EV/EBIT
La parte de energía de Berkshire tiene utilities reguladas, redes de transmisión y gasoductos. Como con los ferrocarriles, son negocios con activos de larga duración y grandes barreras de entrada. Y con flujos aún más predecibles y estables que los mismos ferrocarriles (que pueden verse afectados por etapas de recesión y menor consumo). Como contrapartida, estos negocios de energia tienen una intensidad de capital elevada y mucho endeudamiento.
EV/EBITDA es una métrica más habitual para utilities e infraestructuras, pero hemos usado EV/EBIT en el modelo para mantener la homogeneidad con BNSF y adoptar una valoración más conservadora (dado el elevado nivel de depreciación y capex de estos negocios).
Un múltiplo EV/EBIT de 12x, similar al que dimos a la parte de ferrocarriles, reconoce la estabilidad del negocio regulado y los flujos de caja predecibles sin darle demasiada prima por crecimiento.
Además si comparamos con otras utilities, por ejemplo Duke Energy o Southern Company, vemos que 12x es bastante inferior a la media histórica de éstas.
Antes de seguir, un aviso para que no pille a nadie por sorpresa más abajo. Como para BHE sí tenemos la deuda desglosada (61.770 millones a cierre de Q2), y su EBIT anualizado a 12x da un Enterprise Value bastante ajustado frente a esa deuda, el Equity Value que sale para esta línea de negocio en la tabla final es muy pequeño, casi residual. No es que BHE valga poco, es una máquina regulada de generar caja, con casi 143.000 millones de activos. Es debido a la combinación de usar EV/EBIT (en vez de EV/EBITDA) con un nivel de apalancamiento alto. Esto hace que la deuda se coma casi toda la valoración. Lo dejo así porque prefiero pecar de conservador, pero prefiero explicarlo antes de mostrar la suma de las partes al final.
Manufacturing: Industrial Products: 13x EV/PBT
Los resultados de Berkshire proporcionan los Pre-tax earnings (Profit Before Tax, PBT) para estos negocios. Es preferible utilizar esta métrica que nos ofrece el propio reporte que intentar reconstruir otras. Así nuestro modelo no depende de estimaciones arbitrarias de intereses o depreciación. Y con el PBT que nos proporcionan, debemos estimar un múltiplo EV/PBT adecuado. Lo único a tener en cuenta es:
EBIT = beneficio antes de intereses e impuestos.
PBT = beneficio antes de impuestos, después de pagar intereses.
Como el PBT ya incorpora el gasto financiero (mientras que el EBIT no), para una misma empresa el EV/PBT va a ser normalmente superior. Así que si utilizamos históricos de EV/EBIT de otras compañías como referencia, debemos tener en cuenta la relación entre EBIT y PBT, antes de trasladar ese múltiplo a Berkshire.
Solo comento esto para tenerlo en cuenta a la hora de comparar con otras empresas del sector para elegir el múltiplo adecuado.
Además Berkshire no desglosa en los resultados la deuda para cada negocio de Manufacturing, Service y Retailing (MSR), como sí hace para BNSF y BHE. Para MSR, la financiación probablemente se gestiona de forma centralizada y la deuda puede estar asociada a la matriz. Y es la matriz la que proporciona capital a sus diferentes negocios según sus necesidades.
Así que tras calcular el EV, no podremos restarle la deuda para obtener el Equity Value (que es el valor que necesitamos realmente para poder comparar con la capitalización de mercado y saber cómo de cara o barata está la acción comparada con el resultado de nuestro modelo). Vamos a simplificar y asumir que en este caso EV = Equity Value.
Dicho esto, volviendo al caso concreto de los negocios de productos industriales, estos son de gran calidad, tienen marcas y posiciones competitivas fuertes, están expuestos a varios sectores industriales, y tienen capacidad de trasladar la inflación a los costes.
Un múltiplo 13x puede ser adecuado para reflejar una calidad de negocio superior a un conglomerado industrial cíclico convencional, y a la vez ofrece un descuento frente a las compañías industriales de mayor calidad.
Manufacturing - Building Products: 10x EV/PBT
Berkshire también tiene una línea de negocios de construcción y vivienda, y este tipo de negocios sí presentan mayor sensibilidad al ciclo inmobiliario, a los tipos hipotecarios, al volumen de viviendas nuevas, etc… Debemos darle un múltiplo inferior a, por ejemplo, el negocio industrial. Usaremos EV/PBT = 10x.
Manufacturing - Consumer Products: 10x EV/PBT
Sus negocios de consumo tienen marcas reconocidas y demanda más o menos recurrente, pero son negocios maduros con poco crecimiento ya. Un múltiplo 10x reconoce la calidad de las marcas y la diversificación, sin dar un crecimiento elevado.
Services: 11x EV/PBT
NetJets, FlightSafety y TTI tienen posiciones fuertes e ingresos recurrentes, y algo más de perspectiva de crecimiento que los negocios industriales, de construcción o de consumo. Usamos un EV/PBT 11x.
Al igual que para Manufacturing y Retailing, podemos obtener los Pre-tax earnings directamente del reporte.
McLane: 9x EV/PBT
Es un negocio de distribución de alimentos de enorme escala y demanda recurrente, pero con márgenes bajos y alta intensidad de capital circulante. Le damos un múltiplo EV/PBT 9x para reflejar sus bajos márgenes a pesar de ser un negocio defensivo.
Como vemos en la captura anterior, podemos obtener también sus Pre-tax earnings directamente del reporte.
Retailing: 9x EV/PBT
Tiene márgenes reducidos, alta competencia y mayor sensibilidad al consumo y a la situación económica. Le damos una valoración conservadora de EV/PBT 9x.
Pilot Travel Centers: 9x EV/PBT
Tiene una red de activos difícil de replicar en ubicaciones estratégicas, y una demanda recurrente. Pero los márgenes también aquí son reducidos, y la intensidad de capital elevada. Le damos EV/PBT 9x.
Insurance Underwriting Activities: 10x EV/PBT
Para el Underwriting del seguro el informe de resultados nos proporciona también el PBT como para el caso de Manufacturing, Services y Retailing (ojo, no confundir “Earnings before income taxes” con “Earnings before interest and taxes” que sería el EBIT).
Para este caso escogemos un múltiplo EV/PBT de 10x.
En una aseguradora, métricas como el ROE serían más apropiadas, pero hemos usado EV/PBT para valorar el underwriting de la aseguradora, para mantener un enfoque homogéneo con el resto de negocios. Esta parte del SOTP debe interpretarse con más cuidado.
Insurance Investment Activities
Para valorar la parte de inversiones de la aseguradora de Berkshire necesitamos extraer del reporte varios valores.
Si vamos al resumen de “Cash and investments” holdeados por el negocio asegurador, vemos que tiene un total de $553.31 billion en inversiones, que son parte del negocio asegurador y que contabilizamos en un bloque propio del SOTP.
Pero necesitamos también deducir cuál es el cash de Berkshire fuera de la parte aseguradora. Del balance, de los “Assets”, vemos que tenemos $35.09 billion en “Cash and cash equivalents” y otros $324.90 billion en “Short-term investments in U.S. Treasury Bills”. En total $35.09 billion + $324.90 billion = $360.00 billion.
Dentro de los $553.31 billion de “Cash and investments” de la aseguradora tenemos $210,310 billion en “Cash, cash equivalents and U.S. Treasury Bills”.
Para no duplicar cash en el SOTP, restamos a los $360.00 billion totales los $210.31 billion que ya están en la aseguradora (y que ya van incluidos en los $553.31 billion de “Cash and investments” de ésta), y con eso obtenemos el cash de Berkshire que se queda fuera de la aseguradora, para sumarlo por separado en el SOTP. Es decir $360.00 billion - $210.31 billion = $149.70 billion ajenos al negocio asegurador que se deben sumar por separado.
Otro tema a tener en cuenta: en nuestro SOTP vamos a sumar toda la parte de inversiones en acciones públicas. Para ser exactos, aquí deberíamos restar los impuestos sobre las ganancias si cada acción del portfolio de Berkshire fuera vendida ahora mismo. En nuestro modelo no lo hemos hecho, pero si queremos ser más conservadores podemos reducir esta cifra en un porcentaje.
Y si queremos ser aún más conservadores podríamos ajustar el valor del portfolio de Berkshire al valor que tendría si todas sus acciones estuvieran a múltiplos más acordes a sus medias históricas. Por ejemplo, podríamos considerar que Apple, Google, Coca-Cola, American Express u otras, están a valoraciones exigentes ahora mismo. Así que para hacer una valoración más exigente podríamos valorar la posición de Berkshire en estas empresas al precio que tendrían las mismas si estuvieran a múltiplos menos exigentes. Pero ahí ya entraríamos a especular cuál es el valor de cada posición de la cartera de Berkshire y nos estaríamos complicando excesivamente.
Podríamos simplemente aplicar un descuento a la parte de inversiones en el SOTP para tener en cuenta todo lo anterior (impuestos y múltiplos elevados).
Sum-of-the-Parts
Con todos los datos proporcionados por el informe de resultados que hemos recopilado y tras estimar los múltiplos adecuados para cada negocio, ya podemos intentar valorar Berkshire Hathaway por suma de las partes.
Una pequeña nota respecto a BHE. Tal y como ya avisé en la sección donde lo analizábamos, su Equity Value en la tabla es prácticamente cero. Es el resultado directo de castigar con EV/EBIT (en vez de EV/EBITDA) un negocio tan intensivo en capital y tan apalancado. No hay que leerlo como "BHE no vale nada", hemos sido excesivamente conservadores aquí y a unas malas, mejor haber sido conservadores y tener una valoración final más ajustada.
Dicho esto, como vemos, al precio actual de las acciones de Berkshire Hathaway, si la valoramos con nuestro modelo de SOTP con los parámetros relativamente conservadores que hemos elegido, se podría decir que al precio actual, Berkshire Hathaway está justamente valorada.
Pero vamos a elegir unos múltiplos aún más conservadores y vamos a aplicar un descuento al valor de la cartera de acciones de Berkshire para tener en cuenta impuestos y los múltiplos actuales elevados.
BNSF: 10x EV/EBIT: activo de gran calidad, pero intensivo en capital.
BHE: 9x EV/EBIT: utilities e infraestructura con elevada deuda y capex.
Industrial Products: 11x EV/PBT: negocios de calidad, pero maduros y cíclicos.
Building Products: 8x EV/PBT: mayor exposición al ciclo inmobiliario.
Consumer Products: 8x EV/PBT: marcas sólidas, pero crecimiento limitado.
Services: 9x EV/PBT: negocios de calidad, aunque con valoración prudente.
McLane: 7x EV/PBT: márgenes muy bajos y elevada intensidad operativa.
Retailing: 7x EV/PBT: negocios competitivos y de bajo margen.
Pilot: 7x EV/PBT: activos atractivos, pero negocio intensivo en capital.
Insurance Underwriting: 8x EV/PBT: franquicia excepcional, pero con prudencia ante la ciclicidad del underwriting.
Si elegimos estos múltiplos mucho más conservadores y además aplicamos un descuento de 30% al valor del portfolio de Berkshire Hathaway (30% elegido arbitrariamente para representar pago de impuestos más un posible ajuste de la cartera a múltiplos más razonables), entonces al precio actual estaría algo más sobrevalorada con respecto al valor que arroja nuestro modelo.
Conclusión
Hemos valorado Berkshire por suma de las partes y, incluso con múltiplos que podrían parecer conservadores, al precio actual la acción no parece excesivamente sobrevalorada.
El problema es que con SOTP valoramos la acción de forma estática, es decir, basándonos en lo que tenemos, elegimos unos múltiplos razonables, y comparamos el marketcap actual con el resultado del modelo. Pero no nos ofrece una estimación de crecimiento y valoración para los próximos años.
Por ello me gustaría hacer otro artículo en el que valoráramos por el mismo método los resultados de varios años anteriores para poder hacernos una idea de cómo podría evolucionar la valoración en próximos trimestres y años.
Como comentaba al principio, yo tengo posición en Berkshire, es parte del core de mi cartera, y cuando no tengo otras ideas mejores, una parte de mi dinero lo aparco en esta empresa, por su estabilidad y seguridad. Pero como vemos en la valoración, al precio actual, el modelo no parece ofrecer un margen de seguridad especialmente amplio, por lo que no parece razonable esperar que la rentabilidad futura venga de una fuerte expansión del múltiplo.
Espero que os haya gustado este artículo. Nunca había hecho una valoración de este tipo. No soy ningún gurú de la economía y me ha supuesto un esfuerzo de bastantes horas terminarla, y espero que todo lo dicho en el artículo sea correcto. Pero si veis algún error o algo que mejorar, cualquier comentario o crítica es bienvenido.
Saludos.
Muy bueno y completo, gracias.
Gracias! ☺️