Desde que Bill Ackman adquiriera un buen porcentaje de la empresa, HHH ha dado un giro estructural. Ackman quiere convertirlo en conglomerado tipo Berkshire y para ello el primer paso fue adquirir la aseguradora Vantage. Os recomiendo este post que escribí hace unos días en el que se describe el proceso de integración de Vantage en HHH:

En mi anterior artículo recopilé y analicé todos los activos inmobiliarios de Howard Hughes Holdings y los ubiqué en un mapa de Google My Maps enlazándolos con sus descripciones dentro del artículo, desde terrenos sin desarrollar, hasta MPCs ya desarrolladas, o activos operativos ya funcionando y en construcción:

Mi intención en este artículo es intentar estimar el valor de todos esos activos inmobiliarios de Howard Hughes Holdings en base a los datos del último informe 10-K como aproximación al valor total de la empresa.

Dejo fuera Vantage y todo lo relacionado con el nuevo modelo tipo Berkshire que Ackman quiere construir. De momento la empresa está en proceso de transformación hacia ese nuevo modelo y prefiero intentar estimar el valor de los segmentos que ya están asentados y han funcionado durante décadas, es decir, todo lo relacionado con el desarrollo y explotación de activos en Master Planned Communities.

En cualquier caso, el resultado de la valoración que voy a hacer depende totalmente de supuestos que son míos: múltiplos, tasas de descuento, márgenes. Por lo tanto no toméis esto como referencia de ningún tipo, es simplemente mi propia estimación, la que me vale a mí como inversor de HHH para decidir si la estoy comprando con suficiente margen de seguridad.

➕Suma de las partes

Imagina que recibes una herencia de un tío que tenía de todo: un piso alquilado en el centro de Madrid, un solar urbano en un pueblo, otro solar con una casa en obras ya vendido sobre plano y un edificio con ocho oficinas que se alquilan. Cada cosa necesitas valorarla de forma diferente.

El piso y las oficinas, destinados al alquiler, probablemente quieras valorarlos en base a lo que puede rendir ese alquiler y cuánto beneficio obtendrás alquilándolo durante años. El solar lo valorarás en función del tamaño y el precio del suelo en ese pueblo. La casa ya vendida sobre plano, la valorarás según lo que van a pagarte por ella una vez construida, menos lo que todavía te queda por gastar para finalizarla.

Al final sumas cada valoración por separado para obtener la valoración final completa.

Eso es básicamente una suma de las partes (SOTP) y es la forma más habitual de valorar empresas que se componen de un montón de piezas como Howard Hughes (o como Berkshire Hathaway, que ya la valoramos en su momento siguiendo esta misma metodología).

Como ya explicamos en el anterior artículo, HHH cuenta con tres segmentos:

1. Activos operativos: son inmuebles terminados que cobran un alquiler, y se valoran multiplicando lo que ganan en un año por un múltiplo que debemos decidir nosotros.

2. Suelo de las MPCs: son terrenos que se irán vendiendo a lo largo de décadas, y se valoran trayendo al presente las ventas futuras. También debemos decidir una tasa de descuento adecuada.

3. Desarrollos estratégicos: son torres u otros inmuebles en construcción o a punto de empezar, que en algún momento pasarán a ser activos operativos y generarán ingresos recurrentes, pero que aún faltan costes por pagar. Por lo tanto deben valorarse como los activos operativos en función de los ingresos que generarán en el futuro, pero habrá que restar los costes pendientes.

4. Otras partidas: no es un segmento de la empresa como tal, pero debemos tener en cuenta y valorar también cosas como participaciones en sociedades, terrenos estratégicos, dinero que deben los distritos municipales a la empresa,…

La suma de estos cuatro bloques nos daría un valor de la empresa (EV, enterprise value): lo que valen todos sus negocios juntos. Y nos faltaría restarle toda la deuda y los costes de la estructura que gestiona todo, y sumarle la caja de la empresa. Y así podríamos estimar aproximadamente cuánto le toca al accionista, tras dividir el total resultante entre el número de acciones de la empresa.

Dicho esto, vamos con la valoración de cada parte.

⚙️Bloque 1: activos operativos

💵Qué es el NOI y cuánto NOI generan los activos

Antes de seguir, para quien no esté familiarizado con todo esto, vamos a ver qué es el NOI. En Real Estate, el NOI (net operating income) es el equivalente al EBITDA cuando analizamos otras empresas, pero está enfocado en lo que generan los inmuebles. Basicamente, son los ingresos por alquiler menos los gastos de explotación (mantenimiento, seguros, impuesto de la propiedad y gastos de gestión), antes de restar intereses, antes de gastos de amortización y antes del impuesto de sociedades.

Según el 10-K de 2025, los activos operativos de HHH generaron un NOI de $262 millones en ese año. Si lo vemos por tipo de propiedad:

• Oficinas: $138,2 millones.

• Retail: $55,1 millones.

• Multifamiliar (apartamentos de alquiler): $62,7 millones.

• Otros (garajes, terrenos arrendados, almacén, guardería): $6,0 millones.

➗Múltiplos EV/NOI

Si tú tienes una casa con la que consigues generar $1000 al año en alquileres, y otra $2000, probablemente vas a valorar más la segunda casa. La duda es qué precio podría pagarte el mercado por ellas. Si el mercado te paga $12000 dólares por la primera casa, te está pagando 12 veces el alquiler que genera. Ese es el múltiplo, en este caso 12x el alquiler (el inverso del múltiplo es lo que llamaríamos la tasa de rendimiento, “cap rate”, y en este caso sería 8,3%).

Pero mientras no pones en venta la casa y alguien te paga por ella, solo puedes comparar con casas similares y estimar este múltiplo.

Normalmente si tu activo genera flujos predecibles y seguros, el mercado suele pagarte múltiplos más altos por ese activo. Y aquí es donde los inversores sacamos un poco a pasear al artista que llevamos dentro, en el sentido de que elegir estos múltiplos tiene una parte de imaginación e intuición.

Porque podemos acumular tanta información como sea posible sobre el activo:

• Si está en una zona buena.

• Si la zona no es buena pero debido a algún factor externo se espera que vaya a serlo en unos años.

• Si se espera una migración hacia esa zona debido a la apertura de grandes centros de trabajo.

• Una oficina, afectada por el teletrabajo, por norma general recibe múltiplos inferiores a unos apartamentos en zonas buenas.

• Muchos fondos de inversión usan lo que se llama datos alternativos. Como curiosidad, UBS fue pionero en esto en el año 2010, cuando llegó a comprar imágenes satélite diarias de parkings de distintos establecimientos de Walmart para estimar la afluencia de compradores en base a la cantidad de coches aparcados.

• Etc…

Pero por mucha información que acumulemos, nosotros los pequeños inversores no somos ni UBS ni Goldman Sachs, y nuestros recursos son limitados.

Al final aquí entra en juego la intuición del inversor para elegir esos múltiplos. Podemos consultar y apoyarnos en la IA, o consultar otras fuentes, pero al final, hay que tirar de ingenio e intuición.

Lo habitual es decidir un múltiplo pesimista (bear case), un múltiplo neutral y un múltiplo optimista (bull case), y obtener así un rango de precios.

Para la evaluación de los activos operativos de HHH he usado estos múltiplos:

• Oficinas: 10,5x / 11,5x / 13,5x (tasas de rendimiento de 9,5% / 8,7% / 7,4%).

• Retail: 13,5x / 14,5x / 16,0x (7,4% / 6,9% / 6,25%).

• Multifamiliar: 16,5x / 18,0x / 20,0x (6,1% / 5,6% / 5,0%).

• Otros: 12,5x / 12,5x / 14,0x (8,0% / 8,0% / 7,1%).

Aviso importante: estos números son míos. Ni vienen del 10-K ni de ningún informe.

Aplicamos el múltiplo a cada NOI de cada tipo de activo (obtenido del 10-K) para obtener la valoración:

En el escenario neutral, los activos operativos valen alrededor de $3.592 millones, con un múltiplo conjunto de 13,7x NOI (y una tasa de rendimiento por tanto del 7,3%). Por tipo de propiedad sería:

• Oficinas: $1.589 millones.

• Retail: $799 millones.

• Multifamiliar: $1.129 millones.

• Otros: $75 millones.

🏢El NOI de cada edificio

El 10-K da el NOI por tipo de propiedad, no individual para cada edificio (de cada edificio nos da la superficie, el porcentaje arrendado y la renta base anualizada).

Para una valoración de la empresa no tiene ningún sentido complicarse la vida valorando cada edificio y cada activo operativo individualmente. Pero puesto que en el artículo anterior desglosé, listé y ubiqué en un mapa todos los activos de HHH, he decidido hacer un pequeño experimento con ayuda de Claude para obtener también la valoración individual de cada activo. Si solo te interesa la valoración de la empresa en su conjunto, puedes saltarte esta sección sin problemas.

Lo primero que hay que obtener es un NOI para cada edificio. Como tenemos toda la lista de edificios de cada tipo y el NOI del grupo completo por tipo (oficinas, retail, multifamiliar, otros):

1. Cogemos la renta base de cada activo.

2. Buscamos un factor para convertir cada renta base de cada uno de los activos en NOI, de forma que, calibrando ese factor, la suma de los NOI de todos los activos de un mismo tipo coincida exactamente con el NOI que da el 10-K para ese tipo.

Salen estos factores:

• 0,79 para oficinas.

• 0,83 para retail.

• 0,50 para multifamiliar.

Y tras convertir cada renta base en NOI y multiplicarlo por el múltiplo de ese tipo de activo, obtenemos la valoración del edificio en concreto.

Ejemplo: The Woodlands Towers at The Waterway tiene una renta base de $45,0 millones. La multiplicamos por 0,79 (factor para oficinas) para obtener un NOI aproximado de $35,4 millones. Y lo volvemos a multiplicar por el múltiplo 11,5x (es el múltiplo base o neutral para oficinas). Y con esto obtenemos que el edificio vale $407 millones (sería el más caro de la compañía).

Insisto, esto se trata solo de hacer un poco el friki, no hay necesidad de valorar cada edificio de HHH por separado para hacer la tesis de inversión. Pero ya que hice el desglose total de activos en el artículo anterior, he decidido perder el tiempo en este experimento. La siguiente tabla, hecha con ayuda de Claude siguiendo el procedimiento que he descrito arriba, muestra una valoración para cada activo:

🌱Bloque 2: el suelo de las MPCs

El bloque de la venta de solares, es el más difícil de valorar porque lo que queda por vender se extiende hasta el año 2086.

Lo que el documento 10-K indica que queda por vender es lo siguiente:

• Summerlin:

  • 1.978 acres residenciales a $1,72 millones el acre. Margen del 81% y ventas hasta 2043.

  • 494 acres comerciales a $1,38 millones. Hasta 2039.

• Bridgeland:

  • 1.234 residenciales a $662.000. Margen del 89% y hasta 2032.

  • 1.093 comerciales a $767.000. Hasta 2046.

• The Woodlands Hills:

  • 624 residenciales a $391.000. Margen del 87% y hasta 2035.

  • 181 comerciales a $511.000. Hasta 2032.

• The Woodlands:

  • 64 residenciales sin precio publicado.

  • 685 comerciales a $1,02 millones. Hasta 2034.

• Teravalis:

  • 15.908 residenciales a $832.000. Margen del 81% y hasta 2086.

  • 10.531 comerciales a $206.000. HHH tiene el 88% de este proyecto.

Lo que en el 10-K se entiende por «margen» viene a decir cuánto se queda HHH de cada $100 que cobre por el suelo, tras restar lo que falta aún por gastar en urbanizar, calles, acometidas, agua, luz, etc… No cuenta lo que ya se ha gastado en desarrollar esos terrenos, sino lo que aún falta.

Para el caso del suelo comercial no se publica el margen. Vamos a utilizar un valor conservador de 70%.

⏳Descuento de los pagos al presente

Si multiplicamos todos los acres descritos arriba por su precio, sale una cifra tentadora. Pero estos son ingresos futuros y además no hemos descontado lo que cuesta urbanizar (el margen que hablábamos antes). Para obtener el valor real en el presente debemos seguir estos pasos:

1. Aplicar el margen de HHH: del ingreso hay que descontar lo que cuesta urbanizar.

2. Traerlo al presente. Un dólar de 2040 no vale un dólar hoy. Si exiges un 10% anual, $100 que cobres dentro de 14 años valen unos $26 hoy.

3. Pagar impuestos. El tipo efectivo definido en el 10-K para 2025 es un 23,3%.

Utilizamos tasas de descuento pesimista de 12%, base de 10% y optimista de 8%, y un crecimiento anual del precio del acre pesimista 0%, base 2%, optimista 3%. Y seguimos los pasos descritos para todo el suelo residencial y comercial de todas las MPCs:

Como decíamos el cálculo directo de multiplicar acres por su precio nos devuelve una cifra tentadora:

• Total acres x Precio/acre = $22.176 millones.

Sin embargo, tras aplicar el margen, traer cada pago al presente y pagar impuestos, nos salen cifras mucho más moderadas:

• Escenario pesimista: $1.817 millones.

• Escenario base: $3.036 millones.

• Escenario optimista: $4.148 millones.

El resultado por MPC en el escenario base es:

• Summerlin: $1.380 millones ($23,2 por acción).

• Bridgeland: $659 millones ($11,1 por acción).

• Teravalis: $572 millones ($9,6 por acción).

• The Woodlands: $272 millones ($4,6 por acción).

• The Woodlands Hills: $153 millones ($2,6 por acción).

El total en el escenario base, $3.036 millones ($51 por acción, antes de deuda).

🏗️Bloque 3: desarrollos estratégicos

En Ward Village (Honolulu), HHH vende, antes de construirlas, torres que son comunidades de propietarios: los compradores firman y dejan un depósito, y tras acabar la construcción HHH entrega los apartamentos a los compradores y contabiliza todos los ingresos en ese momento.

A la hora de valorar hay que tenerlo en cuenta, porque lo que gasta en la construcción sí va entrando al balance pero los beneficios todavía no quedan registrados, hasta la entrega de las viviendas. Por ello para valorarlo correctamente se debe tener en cuenta los ingresos que quedan por cobrar menos los costes que faltan. Y debe descontarse desde la entrega de las viviendas al presente y aplicar impuestos.

Los datos necesarios en el 10-K:

Con ayuda de Claude interpretamos todo el conjunto de datos e intentamos estimar algunos datos que nos faltarían para hacer la valoración completa:

• Park Ward Village y Kalae. ~96% de estas dos torres vendido ya en preventa, por un total de $1.500 millones. Si el 4% restante se vende al mismo precio medio, el ingreso total será de unos $1.563 millones. Gasto pendiente para Ward Village, $588,8 millones.

• Ritz-Carlton Residences (The Woodlands). ~76% vendido en preventa, pero el 10-K da solo el coste total de $369,5 millones: estimamos la misma proporción de ingresos sobre costes que en Park Ward Village y Kalae, 1,26 veces. El gasto pendiente unos $238 millones (el pendiente de The Woodlands quitando una estimación para 7 Waterway).

• Launiu, Melia y ʻIlima. ~66% vendido en preventa por $2.000 millones de ingresos contratados, así que si el resto se vende al mismo precio serían unos $3.000 millones totales. No hay margen (costes pendientes frente a ingresos finales) publicado para estas torres, asumimos un 20% sobre ingresos.

Con todo esto intentamos estimar el valor de cada desarrollo.

Tendríamos las siguientes valoraciones para este bloque:

• $897 millones en el escenario pesimista.

• $1.048 millones en el escenario base.

• $1.212 millones en el escenario optimista.

📜Bloque 4: otros activos

Estimar el valor de los activos operativos utilizando múltiplos y el de la venta de suelo por descuento de flujos de caja es una forma más común de valorar. Con el bloque 3 he necesitado ayuda de Claude para ubicar todos los datos necesarios para hacer una estimación correcta. Y de la misma manera he necesitado ayuda de la IA para encontrar el resto de activos y elementos que debemos añadir a la valoración, pero este último bloque hay que cogerlo con pinzas.

• Cuentas por cobrar a distritos municipales (MUD en Texas y SID en Summerlin, Nevada).

• Suelo estratégico en Columbia, West End Alexandria, Ward Village.

• Participaciones en sociedades: Floreo (50%), The Summit (50%), TEN.m.flats, The Metropolitan y otras.

• Desarrollos no residenciales al coste porque aún no generan NOI: 7 Waterway y la oficina médica de Memorial Hermann en Bridgeland.

• $1.008 millones en el escenario pesimista.

• $1.036 millones en el escenario base.

• $1.090 millones en el escenario optimista.

🪙Del EV al precio por acción

Si sumamos los cuatro bloques descritos anteriormente en el escenario base obtenemos:

• Activos operativos: $3.592 millones.

• Suelo de MPCs: $3.036 millones.

• Desarrollos estratégicos: $1.048 millones.

• Otros activos: $1.036 millones.

• EV por la parte de inmobiliario de HHH: $8.712 millones.

Lo que debemos restar ahora al EV es:

• Estructura corporativa: el coste de gestionar todo esto. En 2025 los gastos generales y de administración fueron de $122,2 millones. Pero de ahí hay que quitar algunos gastos que no se repetirán: la reestructuración de plantilla ($14,2 millones), los costes de la operación Vantage ($10,5 millones) y la comisión de asesoramiento a Pershing Square ($17,1 millones). Quedan $80,4 millones recurrentes. Aplicando un múltiplo base de 8x (10x en el bear, 6x en el bull): −$643 millones.

  

• Deuda: hipotecas + notas senior corporativas + préstamos suman $5.110 millones.

• Caja: $185 millones dejando fuera la caja no asignada de $1.283,7 millones (unos $21,6 por acción) apartada para Vantage.

Escenario base:

• EV = $8.712M.

• $8.712 − $643 − $5.110 + $185 = $3.143 millones para el accionista.

• Dividido entre 59,37 millones de acciones, $52,95 por acción.

Escenario pesimista:

• EV = $7.027M.

• Valor para el accionista $1.297M.

• $21,85 por acción.

Escenario optimista:

• EV = $10.767M.

• Valor para el accionista $5.359M.

• $90,27 por acción.

Durante toda la valoración se han asumido cosas que nos faltaban, se han estimado múltiplos, etc… Estos escenarios ni son probabilidades, ni hay ninguna garantía de nada, son solo aproximaciones y estimaciones para intentar hacernos una idea de por donde vamos pisando.

Además como vemos, hemos obtenido valores tremendamente dispares, desde $21,85 a $90,27 por acción.

Debemos tener en cuenta que hemos contabilizado toda la deuda, pero hemos dejado fuera una buena parte del negocio.

🎯Conclusión

El escenario base de nuestra valoración para la parte inmobiliaria de HHH nos da un valor por acción de $52,95. Y hay que tener en cuenta que hemos dejado fuera la aseguradora Vantage y buena parte de la empresa que es HHH hoy en día. HHH adquirió Vantage por ~$2.100 millones a inicios de 2026. Solamente la caja que hemos apartado y que ahora sería parte de la aseguradora sumaría $1.283,7 millones, unos $21,6 por acción.

Mientras tanto, sí hemos tenido en cuenta toda la deuda y los gastos de la estructura corporativa.

Por otra parte Ackman ha construido su posición en HHH a diferentes precios hasta poseer el 46,9% de la empresa. Su última compra de $9 millones la hizo en mayo de 2025 a $100 por acción. Lo que nos da también una pista de lo que él considera un precio justo.

Con todo esto, aquí va la estrategia de un humilde servidor para HHH.

• Mantengo aproximadamente entre 3~5% de la cartera en Howard Hughes Holdings.

• Cuando el precio se acerca a la parte superior ~$85 del rango que viene formando desde hace años, vendo posiciones para acercar el peso en cartera a 3%.

• Cuando cae a la parte inferior ~$60 voy ampliando posición hasta ese máximo de 5% de peso en cartera.

• Si el precio supera $95~100, posiblemente venda buena parte de la posición, para tener un peso en cartera inferior a 3%, quizás incluso quedándome solo con una posición equivalente a las ganancias obtenidas, para mantenerla a largo plazo y no tocarla.

Tengo confianza en esta empresa pero también hay que tener en cuenta que es una apuesta por Ackman y su plan para convertirla en una Berkshire 2.0.

En cualquier caso, como podéis ver, soy accionista de Howard Hughes Holdings, y mi opinión podría estar condicionada. De hecho lo está 100% seguro. Por lo que debéis coger con pinzas cualquier cosa que leáis en este artículo. Y por supuesto, nada de esto es consejo de inversión, no soy ni de lejos asesor financiero, solo soy un inversor amante de la bolsa y los mercados, que escribe sobre sus propias experiencias.

Espero que hayáis disfrutado leyendo el artículo tanto como yo he disfrutado escribiéndolo.

Nos vemos en el próximo.

Saludos.

Cada cual tiene su forma de invertir y sé que el mercado suele premiar los modelos asset-light. Sin embargo, a mí me atraen las compañías propietarias de activos físicos, especialmente aquellos que son estratégicos, que están situados en ubicaciones irreplicables o donde simplemente no tiene sentido volver a construir algo similar cerca, como ocurre con una red eléctrica o con una línea de ferrocarril.

Mientras que los personajes míticos de Disney o Star Wars podrían llegar a ser olvidados por futuras generaciones, o mientras que un hábito de consumo puede cambiar de la noche a la mañana, esa vía de tren que cruza Estados Unidos desde Canadá hasta México seguirá ahí, viendo pasar el tiempo. O un edificio emblemático en el centro de Nueva York, los casinos icónicos en Las Vegas o las centrales hidroeléctricas que abastecen regiones enteras en Brasil o Colombia, donde jamás se construirá otra presa al lado.

Los activos detrás de Howard Hughes Holdings

He decidido recopilar y mapear tantos activos físicos como pueda propiedad de las empresas en las que invierto. Y he decidido comenzar con una compañía que es el ejemplo perfecto de una empresa que podría estar infravalorada frente al valor de los magníficos activos que posee: Howard Hughes Holdings.

En artículos anteriores sobre Howard Hughes Holdings ya había hablado sobre la compañía. En su negocio inmobiliario cuenta con tres segmentos.

1. Master Planned Communities: es el negocio central de desarrollo y venta de suelo a largo plazo en grandes extensiones de terreno. Una master planned community (MPC) es un desarrollo urbano a gran escala que ha sido diseñado desde el inicio bajo un plan maestro integrado. Mientras que un vecindario tradicional se construye de forma improvisada, calle por calle, las MPCs se conciben y diseñan estratégicamente, para ser entornos autosuficientes que combinan viviendas, servicios, comercios, colegios y zonas de ocio. Y su ejecución y puesta en marcha se extiende durante décadas.

2. Activos operativos: gestiona una cartera de inmuebles maduros y en explotación (oficinas, retail, multifamiliar, etc…) que generan rentas recurrentes. La mayoría de estos activos se ubican dentro de las propias MPCs desarrolladas por la empresa, beneficiándose del aumento del tráfico y la densidad de población en la zona.

3. Desarrollos estratégicos: es la incubadora de nuevos proyectos que aún están en fase de planificación o construcción. Cuando terminen pasarán al segmento de activos operativos para que generen ingresos recurrentes, que a su vez financiarán futuros desarrollos. Así se cierra el círculo de generación de valor del modelo de Howard Hughes Holdings.

Así que en resumen podemos entender Howard Hughes Holdings como un propietario de extensas reservas de suelo, que gana dinero desarrollando la base para construir “pequeñas ciudades” (urbaniza ese suelo, crea las infraestructuras, las carreteras, las acometidas de agua y luz, etc…) y vendiendo después el suelo ya desarrollado a promotoras de viviendas (como por ejemplo Lennar, Toll Brothers, KB Home, etc…). Estas se encargan de construir las viviendas y otros inmuebles para negocios. Y después Howard Hughes Holdings se reserva la propiedad de algunos negocios clave, para tenerlos en su cartera de activos operativos, de forma que tengan un flujo continuo de ingresos recurrentes.

Mapa de activos

Para ver con más facilidad qué activos poseen las empresas, he decidido crear una serie de mapas en Google My Maps donde iré añadiendo y organizando cada empresa y sus activos.

Para el caso de Howard Hughes Holdings la información sobre sus activos aparece en el informe 10-K. Podemos buscar el apartado “SCHEDULE III – REAL ESTATE AND ACCUMULATED DEPRECIATION” y principalmente la sección “Item 2. Properties”. Aquí podemos conocer las MPCs que están desarrollando y las propiedades más importantes que poseen dentro de ellas.

Procedimiento técnico

Este es un Substack sobre economía y lo último que pretendo es aburrir al personal con temática técnica o de ámbito informático, pero en este caso creo que puede ser útil dedicar unas líneas a describir el procedimiento técnico que he seguido para recopilar los activos de Howard Hughes Holdings y crear el mapa de activos. Para cualquier lector que en un momento dado pudiera querer hacer algo similar para alguna de las empresas bajo su seguimiento.

Para obtener los límites de la MPC podemos consultar OpenStreetMap (Google My Maps solo ubica la MPC en el mapa, no nos permite añadir el área de la misma). Sin embargo OpenStreetMap solo nos permite descargar un archivo .xml, y para poder importar el área en Google My Maps necesitamos un archivo de tipo .kml.

Podemos obtenerlo desde: https://osm-boundaries.com/map (OpenStreetMap Boundaries). Solo necesitamos iniciar sesión con la cuenta de OpenStreetMap, buscar la MPC por nombre, y podemos descargar las coordenadas de sus límites en formato .kml.

En algunas ocasiones podemos encontrarnos que la zona que buscamos está marcada con una X roja en osm-boundaries. Esto se debe a que en la base de datos de OpenStreetMap esa zona está etiquetada como barrio o comunidad en vez de como frontera administrativa oficial, o porque tiene algún tramo de su perímetro que no está cerrado perfectamente.

En estos casos debemos seguir estos pasos para poder descargar el .kml:

1. Localizar el ID de la zona en OpenStreetMap: en el buscador de la izquierda tras escribir el nombre de la zona y obtener los resultados, hacer clic en el resultado de tipo “relación”, y copiar el número que aparece entre paréntesis. Ese es el ID de relación.

2. Con el ID de OpenStreetMap podemos extraer las coordenadas de los límites con la API de Overpass: https://overpass-turbo.eu/. Para ello debemos pegar el siguiente código en la ventana de Overpass sustituyendo el NUMBER_ID por el obtenido en OpenStreetMap:

[out:xml][timeout:30];
relation(NUMBER_ID);
out body;
>;
out skel qt;

3. En la web GeoJSON.io importamos el fichero obtenido de Overpass y lo exportamos como .kml, y este ya podremos importarlo en Google My Maps.

Master Planned Communities y Activos Operativos

En esta sección haré un repaso a las principales Master Planned Communities de Howard Hughes Holdings y a los activos operativos que posee dentro de ellas.

En las próximas líneas describiré todas estas MPCs y sus activos. Mi intención también es poder enlazar las ubicaciones que he agregado en el mapa de Google My Maps con los subapartados que hay en este artículo (repletos de definiciones y métricas para cada MPC y cada activo).

Algunas de las listas de los siguientes apartados (principalmente las listas de activos y métricas) no las he escrito manualmente, he pedido a la IA que me organizara los datos de algunas de las tablas del documento 10-K de 2025 como listas de texto para poder agregarlas fácilmente en el artículo de Substack y poder enlazarlas desde el mapa.

Antes de continuar, una precisión: el 10-K clasifica como MPC solamente cinco comunidades: Summerlin, The Woodlands, The Woodlands Hills, Bridgeland y Teravalis. Por lo que parece Columbia y Ward Village no son consideradas como MPC allí, pero sus activos sí que aparecen como parte de los otros segmentos de negocio: los de activos operativos o los de desarrollos estratégicos. Las meto en la lista porque en otros sitios sí que he visto que suelen clasificarlas como MPC y sino, al menos es interesante listar los activos operativos de HHH que hay en estas zonas.

1. The Woodlands (Región de Houston, Texas)

The Woodlands es la MPC más madura y es el mejor ejemplo para ver cómo funciona el modelo de Howard Hughes Holdings cuando una comunidad llega a su fase más avanzada de desarrollo. The Woodlands tiene 28.545 acres y 124.800 residentes, y le quedan apenas 64 acres residenciales por venderse (como vemos en The Woodlands el desarrollo de suelo residencial se encuentra muy cerca de su finalización), pero todavía le quedan 685 acres comerciales.

A pesar de que esta MPC está en un estado avanzado, la empresa consigue seguir generando valor en ella vendiendo esos acres comerciales en una zona con suficiente población como para que iniciar un negocio sea atractivo. En 2025 por ejemplo, según el 10-K, vendió 30,1 acres comerciales a $670.000 de media por acre (haciendo pasar el EBT de esta comunidad pasó de -$8,9 millones a $7,4 millones).

Además del suelo pendiente que queda para vender, The Woodlands tiene una parte muy importante de la cartera de oficinas de HHH con 4,13 millones de pies cuadrados en 15 edificios.

Métricas clave de la MPC:

• Superficie: 28.545 acres.

• Residentes: 124.800.

• Acres restantes para vender: 64 acres residenciales / 685 acres comerciales.

• Fecha estimada fin de ventas: 2031 residencial / 2034 comercial.

• Precio estimado por acre (2026): N/A residencial / $1,02 millones comercial.

• Margen sobre costes pendientes (residencial): 96%.

Activos operativos (oficinas)

The Woodlands Towers at The Waterway

• Superficie: 1.395.599 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $45.024.000.

• The Woodlands Towers at The Waterway incluye 1201 Lake Robbins y 9950 Woodloch Forest.

• La dirección de la sede social de HHH está en 9950 Woodloch Forest.

  

1725 Hughes Landing Boulevard

• Superficie: 340.611 sq ft.

• Superficie comprometida: 69%.

• Alquiler base contractual anualizado: $3.430.000.

Three Hughes Landing

• Superficie: 325.810 sq ft.

• Superficie comprometida: 98%.

• Alquiler base contractual anualizado: $9.049.000.

1735 Hughes Landing Boulevard

• Superficie: 319.456 sq ft.

• Superficie comprometida: 95%.

• Alquiler base contractual anualizado: $8.071.000.

Lakefront North

• Superficie: 258.058 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $7.425.000.

3 Waterway Square

• Superficie: 227.617 sq ft.

• Superficie comprometida: 91%.

• Alquiler base contractual anualizado: $3.200.000.

4 Waterway Square

• Superficie: 217.952 sq ft.

• Superficie comprometida: 90%.

• Alquiler base contractual anualizado: $804.000 (la renta por sq ft, $4,73, es muy inferior a la de The Woodlands Towers, $32,43).

One Hughes Landing

• Superficie: 201.268 sq ft.

• Superficie comprometida: 78%.

• Alquiler base contractual anualizado: $2.524.000.

Two Hughes Landing

• Superficie: 200.255 sq ft.

• Superficie comprometida: 61%.

• Alquiler base contractual anualizado: $2.799.000.

8770 New Trails

• Superficie: 180.000 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Arrendado íntegramente a un único inquilino cuando está ocupado. HHH no publica la renta.

6 Waterway

• Superficie: 141.763 sq ft.

• Superficie comprometida: 82%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.887.000.

3831 Technology Forest Drive

• Superficie: 106.104 sq ft.

• Superficie comprometida: 93%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.960.000.

9303 New Trails

• Superficie: 98.283 sq ft.

• Superficie comprometida: 51%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.102.000.

1400 Woodloch Forest

• Superficie: 94.931 sq ft.

• Superficie comprometida: 85%.

• Alquiler base contractual anualizado: $2.636.000.

2201 Lake Woodlands Drive

• Superficie: 22.259 sq ft.

• Superficie comprometida: 0%.

• Arrendado íntegramente a un único inquilino cuando está ocupado. El contrato del único inquilino expiró en diciembre de 2025.

Activos operativos (retail)

Hughes Landing Retail

• Superficie: 125.721 sq ft.

• Superficie comprometida: 96%.

• Alquiler base contractual anualizado: $4.419.000.

Creekside Park West

• Superficie: 72.976 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $2.104.000.

20/25 Waterway Avenue

• Superficie: 51.688 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.705.000.

Grogan’s Mill Retail

• Superficie: 31.363 sq ft.

• Superficie comprometida: 68%.

• Alquiler base contractual anualizado: $445.000.

• Grogan’s Mill Retail es especialmente interesante porque fue uno de los tres activos que HHH puso en servicio durante 2025.

Waterway Square Retail

• Superficie: 21.513 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $876.000.

1701 Lake Robbins

• Superficie: 12.376 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $551.000.

Activos operativos (multifamiliar)

Millennium Waterway

• Unidades: 393 unidades.

• Superficie comprometida: 92%.

• Renta mensual media: $1.838.

One Lakes Edge

• Unidades: 390 unidades.

• Superficie comprometida: 94%.

• Renta mensual media: $2.478.

Two Lakes Edge

• Unidades: 386 unidades.

• Superficie comprometida: 94%.

• Renta mensual media: $2.843.

Creekside Park The Grove

• Unidades: 360 unidades.

• Superficie comprometida: 94%.

• Renta mensual media: $1.789.

Millennium Six Pines

• Unidades: 314 unidades.

• Superficie comprometida: 90%.

• Renta mensual media: $2.015.

Creekside Park

• Unidades: 292 unidades.

• Superficie comprometida: 92%.

• Renta mensual media: $1.845.

1 Riva Row

• Unidades: 268 unidades.

• Superficie comprometida: 28%.

• Renta mensual media: $4.298.

• El 28% tan bajo de arrendamiento no es un problema estructural, sino que es debido a que el activo se puso en servicio por fases durante 2025 y a cierre de ejercicio solo el 61% del edificio estaba en servicio.

The Lane at Waterway

• Unidades: 163 unidades.

• Superficie comprometida: 90%.

• Renta mensual media: $2.620.

Otros activos y participaciones

The Woodlands Warehouse

• Superficie: 125.801 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

Hughes Landing Daycare

• Activo clasificado como Other, propiedad del 100%.

Stewart Title of Montgomery County, TX

• Compañía de títulos, participación del 50%.

Woodlands Sarofim

• Inversión industrial, participación del 20%.

Houston Ground Leases

• Derechos sobre terrenos mediante ground leases.

HHH también posee una cartera de garajes de estacionamiento. Se trata de 9.696 plazas según indica el 10-K, pero no corresponden totalmente a The Woodlands, sino al conjunto de The Woodlands, Columbia y Ward Village.

En desarrollo

The Ritz-Carlton

111 unidades sobre unos 8 acres y 1.200 pies de orilla en Lake Woodlands, que el 10-K describe como el último gran solar residencial disponible del lago. Las obras empezaron en octubre de 2024 y la finalización está prevista para 2027. Hay 84 unidades ya contratadas (76%).

7 Waterway

Oficina de 186.369 sq ft adquirida en 2025 por $16,3 millones. La remodelación sube el coste total previsto a $39,2 millones, con finalización en el segundo trimestre de 2026 y un NOI estabilizado de $4,8 millones en 2029. Sobre el coste total, eso supondría un rendimiento de aproximadamente el 12% (cálculo propio).

2. Summerlin (Las Vegas, Nevada)

Summerlin es la otra gran comunidad madura de Howard Hughes Holdings. Se empezó a desarrollar en 1990, su área es de 22.500 acres en el borde occidental del valle de Las Vegas y cuenta con unos 132.000 residentes. Quedan ~5.000 acres brutos para desarrollar y de ellos para vender son 1.978 acres residenciales y 494 acres comerciales.

Es el mayor motor en venta de terrenos ahora mismo para la empresa. En 2025 vendió 412,3 acres a $970.000 de media y en 2024 fueron 216,5 acres a $1,3 millones de media. Y por otro lado vendió también 2,7 acres de parcelas a $7,5 millones por acre. El EBT total en 2025 fue de $361,2 millones, un 38% más que el año anterior.

En cuanto a viviendas, Summerlin fue la décima MPC más vendida de Estados Unidos en 2025 con 962 viviendas según RCLCO, aunque en sus propias cifras fueron 949 ventas netas de viviendas nuevas con un precio medio de $779.000 (+12,6%).

Una de las piezas más importantes de esta MPC es el Downtown Summerlin, un núcleo urbano que ocupa unos 400 acres y que integra zonas de retail, restaurantes, áreas de deporte, de entretenimiento, oficinas y viviendas. Antes también era propiedad de HHH el estadio Las Vegas Ballpark y el equipo de béisbol los Aviators, pero salieron en el spin-off de Seaport Entertainment Group (en julio de 2024). Ahora HHH mantiene en Summerlin un ground lease ligado al hockey: el Hockey Ground Lease que se especifica en el 10-K.

Métricas clave de la MPC:

• Superficie: 22.500 acres.

• Residentes: 132.000.

• Acres restantes para vender: 1.978 acres residenciales / 494 acres comerciales.

• Fecha estimada fin de ventas: 2043 residencial / 2039 comercial.

• Precio estimado por acre (2026): $1,719 millones residencial / $1,378 millones comercial.

• Margen sobre costes pendientes (residencial): 81%.

Activos operativos (oficinas y retail)

Downtown Summerlin (retail)

• Superficie: 801.010 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $25.585.000 (excluye 381.767 sq ft de anclas y 39.700 sq ft de oficinas sobre el retail).

1700 Pavilion (oficinas)

• Superficie: 265.898 sq ft.

• Superficie comprometida: 94%.

• Alquiler base contractual anualizado: $11.654.000.

One Summerlin (oficinas)

• Superficie: 207.292 sq ft.

• Superficie comprometida: 85%.

• Alquiler base contractual anualizado: $7.794.000.

Aristocrat (oficinas)

• Superficie: 181.534 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Un único inquilino; HHH no publica la renta.

Meridian (oficinas)

• Superficie: 147.602 sq ft.

• Superficie comprometida: 46%.

• Alquiler base contractual anualizado: $877.000.

Two Summerlin (oficinas)

• Superficie: 147.139 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $5.984.000.

Summerlin Grocery Anchored Center (retail)

• Superficie: 67.147 sq ft.

• Superficie comprometida: 85%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.652.000.

En conjunto, teniendo en cuenta todo lo anterior, HHH tenía 949.465 sq ft de oficinas y 868.157 sq ft de retail en Summerlin a cierre de 2025.

Activos operativos (multifamiliar)

Tanager Echo

• Unidades: 294 unidades.

• Superficie comprometida: 96%.

• Renta mensual media: $2.662.

Tanager

• Unidades: 267 unidades.

• Superficie comprometida: 100%.

• Renta mensual media: $2.468.

Constellation

• Unidades: 124 unidades.

• Superficie comprometida: 95%.

• Renta mensual media: $2.562.

Inversiones y otros en Summerlin

Hockey Ground Lease

• Ground lease relacionado con las instalaciones de hockey.

Summerlin Hospital Medical Center

• Participación del 5%.

The Summit

• Comunidad de lujo desarrollada con Discovery Land Company. La Fase I ocupa 555 acres y está diseñada para unas 245 viviendas y 32 comunidades de propietarios.

• En 2022 HHH aportó otros 54 acres para unas 28 parcelas custom.

• El proyecto se encontraba próximo a su finalización a cierre de 2025.

3. Bridgeland (Región de Houston, Texas)

Bridgeland se encuentra en Cypress (al noroeste de Houston) y es la segunda MPC más grande en Texas por acres. Tiene 11.506 acres y aproximadamente 29.000 residentes a cierre de 2025, y aún le queda una buena parte de su superficie por desarrollar.

En 2025 vendió 177,1 acres residenciales a $669.000 de media (en 2024 el precio medio fue $591.000) y ningún acre comercial. Su EBT subió un 29%, hasta $100,4 millones. En 2025 fue la undécima MPC más vendida del país, con 812 viviendas según RCLCO, lo que coincide con las ventas netas reportadas en el 10-K (a precio medio de $470.000).

Métricas clave de la MPC:

• Superficie: 11.506 acres.

• Residentes: 29.000.

• Acres restantes para vender: 1.234 acres residenciales / 1.093 acres comerciales.

• Fecha estimada fin de ventas: 2032 residencial / 2046 comercial.

• Precio estimado por acre (2026): $662.000 residencial / $767.000 comercial.

• Margen sobre costes pendientes (residencial): 89%.

Activos operativos

One Bridgeland Green (oficinas)

• Superficie: 49.502 sq ft.

• Superficie comprometida: 80%.

• Alquiler base contractual anualizado: $568.544 (puesto en servicio en 2025).

Village Green at Bridgeland Central (retail)

• Superficie: 27.944 sq ft.

• Superficie comprometida: 90%.

• Alquiler base contractual anualizado: $661.000.

Starling at Bridgeland (multifamiliar)

• Unidades: 358 unidades.

• Superficie comprometida: 91%.

• Renta mensual media: $1.980.

Lakeside Row (multifamiliar)

• Unidades: 312 unidades.

• Superficie comprometida: 92%.

• Renta mensual media: $1.909.

Wingspan (multifamiliar)

• Unidades: 263 unidades.

• Superficie comprometida: 89%.

• Renta mensual media: $2.542.

En desarrollo

Memorial Hermann Medical Office

• Superficie: 50.895 sq ft.

• Coste estimado: $23,7 millones.

• NOI estabilizado estimado: $1,9 millones anuales en 2029 (rendimiento ~8% sobre el coste).

4. The Woodlands Hills (Conroe, Texas)

The Woodlands Hills está todavía en desarrollo, sigue siendo una reserva de suelo, no activos operativos maduros como en las anteriores.

En 2025 vendió 28,4 acres residenciales a $479.000 de media (y en 2024 fueron 47 acres a $458.000), con un EBT de $10,3 millones y 171 viviendas nuevas vendidas a un precio medio de $400.000.

Métricas clave de la MPC:

• Superficie: 2.055 acres.

• Residentes: 3.793.

• Acres restantes para vender: 624 acres residenciales / 181 acres comerciales.

• Fecha estimada fin de ventas: 2035 residencial / 2032 comercial.

• Precio estimado por acre (2026): $391.000 residencial / $511.000 comercial.

• Margen sobre costes pendientes (residencial): 87%.

5. Teravalis (Phoenix, Arizona)

Esta MPC es un proyecto ambicioso y a muy largo plazo, se encuentra ubicada en el West Valley de Phoenix y está en una fase muy temprana del desarrollo. Es el terreno más extenso de Howard Hughes Holdings con 33.810 acres, y de hecho concentra el 80% de los acres residenciales y el 81% de los acres comerciales que quedan por vender (juntando todo el suelo pendiente de vender entre todas las MPCs).

La escala temporal de Teravalis es ideal para entender cómo funciona Howard Hughes Holdings. Se estima que la venta completa terminará en torno a 2086. No es como una inversión inmobiliaria tradicional donde se espera construir y rentabilizar en el corto y medio plazo, aquí se planifica a muy largo plazo y se espera generar valor durante décadas.

De momento el EBT de 2025 fue negativo con -$3,2 millones, debido al descenso de ventas de suelo en Floreo, pero también a lo que comentábamos, que está en una fase muy temprana de desarrollo en la que no produce apenas beneficios y más bien requiere inversión para seguir desarrollándose.

Métricas clave de la MPC:

• Superficie: 33.810 acres.

• Acres restantes para vender: 15.908 acres residenciales / 10.531 acres comerciales.

• Fecha estimada fin de ventas: 2086.

• Precio estimado por acre (2026): $832.000 residencial / $206.000 comercial.

• Margen sobre costes pendientes (residencial): 81%.

• HHH posee el 88% de Teravalis (resto en manos de un tercero).

Floreo

Es el primer pueblo que se está desarrollando dentro de Teravalis mediante una joint venture 50/50 con Trillium Development Holding Company. Su superficie es de 3.029 acres y se esperan aproximadamente 5.000 parcelas residenciales aparte de los terrenos comerciales y un parque empresarial.

Métricas clave:

• Residentes: 35 (llegados a finales de 2025).

• Acres restantes para vender: 1.061 residenciales / 116 comerciales.

• Precio estimado por acre (2026): $836.000 residencial / $335.000 comercial.

• Fecha estimada fin de ventas: 2038 residencial / 2032 comercial.

• Margen sobre costes pendientes (residencial): 52%.

• Ventas de 2025: 10,6 acres a $793.000 de media, frente a 115,4 acres en 2024.

6. Columbia / Merriweather District (Maryland)

En el 10-K lo la consideran como una MPC de HHH, la metemos aquí porque en otras fuentes sí que he podido leer que la clasifican como MPC y principalmente para poder clasificar y listar los activos operativos que HHH tiene aquí.

Merriweather District es el núcleo urbano de Columbia y HHH tiene aquí unos 1,94 millones de sq ft entre oficinas y retail, más 1.671 unidades multifamiliares. 1,84 millones de sq ft son oficinas como veremos abajo. Posee también Columbia Ground Leases y parte de la cartera de garajes de la zona.

Además tiene otras propiedades que entran dentro de su segmento de desarrollos estratégicos para desarrollo futuro, con 99 acres en Columbia Commercial Land y otros 26 acres en Merriweather District.

Activos operativos (oficinas)

Merriweather Row

• Superficie: 925.584 sq ft.

• Superficie comprometida: 74%.

• Alquiler base contractual anualizado: $18.890.000.

• Es, con diferencia, el mayor activo individual.

6100 Merriweather

• Superficie: 326.237 sq ft.

• Superficie comprometida: 98%.

• Alquiler base contractual anualizado: $11.809.000.

One Merriweather

• Superficie: 209.950 sq ft.

• Superficie comprometida: 94%.

• Alquiler base contractual anualizado: $8.151.000.

Two Merriweather

• Superficie: 124.639 sq ft.

• Superficie comprometida: 96%.

• Alquiler base contractual anualizado: $4.496.000.

One Mall North

• Superficie: 99.806 sq ft.

• Superficie comprometida: 37%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.190.000.

10285 Lakefront Medical Office

• Superficie: 85.380 sq ft.

• Superficie comprometida: 50%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.063.000.

Columbia Office Properties

• Superficie: 67.066 sq ft.

• Superficie comprometida: 72%.

• Alquiler base contractual anualizado: $1.302.000.

Activos operativos (retail)

Rouse Building

• Superficie: 89.199 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $2.285.000.

Color Burst Park Retail

• Superficie: 12.410 sq ft.

• Superficie comprometida: 100%.

• Alquiler base contractual anualizado: $588.000.

Activos operativos (multifamiliar)

Marlow

• Unidades: 472 unidades.

• Superficie comprometida: 87%.

• Renta mensual media: $2.414.

TEN.m.flats

• Unidades: 437 unidades.

• Superficie comprometida: 97%.

• Renta mensual media: $2.439 (participación del 50%).

Juniper

• Unidades: 382 unidades.

• Superficie comprometida: 96%.

• Renta mensual media: $2.526.

The Metropolitan

• Unidades: 380 unidades.

• Superficie comprometida: 96%.

• Renta mensual media: $2.382 (participación del 50%).

7. Ward Village (Honolulu, Hawai’i)

Ward Village es un poco diferente, no es un terreno enorme esperando a ser desarrollado, sino una comunidad costera de 60 acres en Kaka’ako, entre el centro de Honolulu y Waikīkī. Tiene torres residenciales, espacios comerciales y espacios públicos de alta densidad de población.

En conjunto, HHH tiene unos 836.631 sq ft de retail en Ward Village, y unos 336.600 sq ft están clasificados como pendientes de redesarrollo (esto es el 40% más o menos, lo que deja bastante potencial de creación de valor).

Activos operativos (retail)

Ward Village Retail - New or Renovated

• Superficie: 500.015 sq ft.

• Superficie comprometida: 84%.

• Alquiler base contractual anualizado: $19.268.000.

Ward Village Retail - Pending Redevelopment

• Superficie: 336.616 sq ft.

• Superficie comprometida: 79%.

• Alquiler base contractual anualizado: $6.225.000.

Otros activos

Kewalo Basin Harbor

• Superficie: marina de 55 acres.

• propiedad del 100% de HHH.

Ward Commercial Land

• Superficie: 6 acres de suelo comercial.

Cartera de edificios

En el 10-K de 2025 hablan de ocho torres ya terminadas y vendidas, que suman 3.742 unidades, y son las siguientes.

Torre Waiea

• Unidades: 177 unidades.

Torre Anaha

• Unidades: 317 unidades.

Torre Ae’o

• Unidades: 465 unidades.

Torre Ke Kilohana

• Unidades: 423 unidades.

Torre ‘A’ali’i

• Unidades: 750 unidades.

Torre Kō’ula

• Unidades: 565 unidades.

Torre Victoria Place

• Unidades: 349 unidades.

Torre Ulana

• Unidades: 696 unidades.

• Ulana es una “workforce”: una torre de vivienda asequible.

• Generó $369,5 millones a margen bruto cero.

Otras torres en construcción

Dos torres con un 96% pre-vendido que suponen $1.500 millones de ingresos futuros.

Torre The Park Ward Village

• Unidades: 545 unidades.

• Contratadas: 529 contratadas (97%).

• Inaugurada oficialmente el 2 de junio de 2026.

Torre Kalae

• Unidades: 329 unidades.

• Contratadas: 307 contratadas (93%). Finalización en 2028.

Torres en predesarrollo

Tres proyectos que supondrán $2.000 millones por ingresos ya contratados.

Torre The Launiu

• Unidades: 485 unidades.

• Contratadas: 346 contratadas (71%).

• Construcción prevista a comienzos de 2026 y finalización en 2028.

Torre Melia

• Unidades: 220 unidades.

• Contratadas: 144 contratadas (65%). Finalización en 2030.

Torre ‘Ilima

• Unidades: 148 unidades.

• Contratadas: 76 contratadas (51%). Finalización en 2030.

Otros activos estratégicos

• 41 acres en West End Alexandria (Virginia).

• 2000 Woodlands Parkway (7.900 sq ft en The Woodlands).

El portfolio en su conjunto

Summerlin, The Woodlands, The Woodlands Hills, Bridgeland y Teravalis suman 98.416 acres y unos 289.593 residentes a cierre de 2025, y si añadimos Floreo, supera los 101.000 acres brutos, de los cuales 34.000 están aún disponibles para venta o desarrollo: unos 21.000 residenciales y 13.000 comerciales.

Esos terrenos no son simplemente una enorme reserva de suelo esperando a ser vendida. El modelo consiste en utilizar el suelo para crear comunidades, vender parcelas a homebuilders, generar demanda mediante oficinas, retail y multifamiliar y, posteriormente, mantener una parte de esos activos en su cartera de activos operativos para generar NOI recurrente.

Por eso para entender el valor de Howard Hughes Holdings no podemos mirar cada propiedad por separado porque cada una de ellas es un engranaje de toda la maquinaria:

1. Las MPCs: HHH desarrolla el terreno (urbaniza el suelo, crea las infraestructuras, las carreteras, las acometidas de agua y luz, etc…) y vende el suelo.

   1. The Woodlands Hills están en etapas muy tempranas de desarrollo.

   2. Teravalis también en una etapa temprana, pero ya con su primer pueblo en desarrollo, Floreo, y con sus primeros residentes.

   3. Bridgeland está en una fase intermedia de desarrollo.

   4. Summerlin es una MPC madura con densidad de población, negocios, alternativas de ocio, etc… pero aún queda suelo por vender. Es el momento ideal, el lugar es atractivo, el suelo puede venderse más rápido y caro.

2. Activos y negocios operativos: tras desarrollar las MPCs, HHH elige y se queda con negocios en la zona que le proporcionan ingresos recurrentes.

   1. The Woodlands está totalmente desarrollada, el suelo residencial está vendido casi por completo, pero tiene gran cantidad de activos operativos y negocios funcionando que aportan flujo de ingresos recurrente.

   2. El caso de Columbia y Ward Village es similar, allí tienen activos operativos urbanos que aportan ingresos recurrentes.

3. Desarrollos estratégicos: si revisamos la lista de activos de HHH vemos que hay torres en construcción en Ward Village, desarrollos en Floreo en Teravalis, etc… los ingresos que se obtienen de la venta de suelo y de los flujos recurrentes de sus activos operativos pueden utilizarse para hacer nuevos desarrollos estratégicos que acabarán siendo activos operativos cuando se terminen y se unirán a los activos que dan ingresos recurrentes a Howard Hughes Holdings.

Conclusión

Cualquiera que siga un poco mi Substack sabe que soy inversor de Howard Hughes Holdings, por lo que mi opinión sobre esta empresa podría estar sesgada. Sin embargo, he intentado ser lo más objetivo posible, y organizar y compartir información objetiva sobre la empresa y principalmente sobre sus activos.

Preparar este artículo me ha supuesto un esfuerzo mayor que otros, principalmente para organizar todas esas áreas de terreno y todos esos activos de la empresa, tanto en este mismo artículo como en el mapa que os he compartido en Google My Maps.

Espero que el esfuerzo valga la pena y el contenido compartido aporte valor a quien siga esta empresa que me gusta mucho.

Un saludo y nos vemos en el próximo.

En el seguimiento de cartera de septiembre introduje algunas tesis y apuestas tácticas que tengo ahora mismo en marcha y hoy quiero dar un repaso y hacer seguimiento de las mismas.

🏛️ El bono a 20~30 años

Con respecto a los bonos, mi tesis sigue intacta. Hice un post donde profundizaba en ella:

Os lo recomiendo si estáis interesados en la inversión en renta fija. Sé que no es tan apasionante como la renta variable, pero lo cierto es que la dirección del mercado, al menos en el corto y medio plazo, a menudo la decide más la renta fija que los resultados de las propias empresas.

Como digo, no ha cambiado nada en esta tesis y sigo teniendo convicción en una revalorización a corto plazo de los bonos de duraciones más largas.

Lo más importante de la tesis de los bonos, dejando de lado los eventos concretos que han ocurrido en el corto plazo, es que los Treasuries largos están por encima del 5%, y para EE.UU. parece complicado refinanciar su enorme deuda a estos niveles.

Los escenarios más probables: recesión o intervención de la Fed. Y ambos podrían llevar al mismo sitio: una bajada de tipos. Ahora mismo los bonos de larga duración americanos parecen una apuesta bastante segura, siempre hablando del corto plazo.

Y, dicho sea de paso, todas aquellas empresas castigadas por la subida de tipos —ya sea por la repercusión del mayor coste de financiación en su endeudamiento, o por ser el tipo de empresa que compite por el mismo capital que los bonos, el que busca rentas periódicas— podrían rebotar a la par que caen las rentabilidades de los bonos.

El único movimiento que he hecho a este respecto ha sido una rotación entre dos bonos diferentes pero que son prácticamente lo mismo a nivel de tesis:

🏛️ US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53 ➡️ US-T Govt Bond 2.25 Aug15’49 🏛️

La razón de la rotación es puramente fiscal. Ambos bonos responden a la misma tesis que mantengo. Llevaba aproximadamente un 3,5% de caída en el primero, y mi intención es simplemente cristalizar estas pérdidas por fiscalidad.

💎 Diversificación en asignadores de capital

He seguido diversificando mi posición en Berkshire Hathaway hacia tres asignadores de capital diferentes:

• Berkshire Hathaway.

• Brookfield Corporation.

• Howard Hughes Holdings.

También llevo en cartera desde hace mucho tiempo Realty Income, que aunque es un REIT, de alguna manera también podemos meterlo en el saco de la asignación de capital (en inmuebles). Además, recientemente ha estado dando pasos para convertirse en gestor de activos de terceros, empezando a parecerse un poco más a un Brookfield que a un REIT tradicional.

Podéis encontrar análisis y tesis de inversión para cada una de ellas en mi propio Substack. Últimamente he estado profundizando principalmente en Brookfield Corporation. Cuanto más indago, más me gusta todo el ecosistema de este titán y publicaré varios artículos sobre él.

👋 ASTS

Ya expliqué en mi anterior post de seguimiento que toda mi posición en ASTS era fruto de ganancias de trades rápidos (casi intradía) con la propia acción y con otras de alta volatilidad. La tenía casi como inversión a fondo perdido.

Pero ha habido caídas en otras empresas que me gustan más y a las que sí podría llegar a considerar posiciones estructurales de mi cartera, por ejemplo, Brookfield.

Vendí lo que tenía en ASTS para comprar Brookfield.

Dicho sea de paso, no tengo ningún problema en reconocer que no conozco ASTS a fondo (se escapa por completo a mis conocimientos y nunca he tenido tiempo para profundizar mucho más en ella). Y el hecho de que grandes gestores como Emérito Quintana la apoyaran y la tuvieran en cartera (él tenía una posición relativamente alta en el fondo Numantia), me daba tranquilidad para mantenerla en la mía.

Recientemente, Emérito deshizo la posición y publicó un vídeo en YouTube fantástico donde explicaba sus argumentos para vender. Y como digo, donde a otros parece avergonzarles decir que venden ASTS porque Emérito ha vendido, yo no tengo ningún problema en reconocerlo.

Ojo, a la misma vez, hace año y pico, Emérito tenía Howard Hughes Holdings con no poco peso en Numantia. Emérito vendió por completo su posición en HHH mientras que yo la he ampliado hasta suponer el 5% de mi cartera. La razón es que sí conozco HHH lo suficiente para formarme mi propia opinión y confiar en el proyecto. Cosa que no puedo decir de ASTS.

🌏 Tecnología china

Poco más que añadir aquí. Mi 8% de exposición a emergentes continúa siendo a través del ETF KWEB de tecnología china.

MSCI Emerging Markets (mi posición base para exposición a emergentes) está muy condicionado por empresas relacionadas con semiconductores. Su concentración en unas pocas compañías (especialmente Taiwan Semiconductor, Samsung y SK Hynix) es muy elevada.

💰 Fiscalidad

He realizado dos rotaciones que no suponen realmente cambios en la estructura de la cartera. Simplemente cambian un vehículo por otro para cristalizar algunas pérdidas y compensar las ganancias en lo que va de año.

Desde que comencé mi Substack dije que iba a ser claro con los números de mi cartera para lo bueno y para lo malo.

A 24 de septiembre, el informe de pérdidas y ganancias realizadas y no realizadas en mi cartera en Interactive Brokers es el siguiente:

Hemos tenido un buen comienzo de año. Tuve ganancias importantes con la plata, semiconductores y Google. Las ganancias realizadas durante 2026 han sido de 41.083,40 dólares, frente a unas pérdidas no realizadas de 9.654,97 dólares.

Blanco y en botella. Hay que buscar la manera de compensar parcialmente las ganancias con las pérdidas evitando cristalizar realmente las pérdidas en cartera.

De momento he realizado los siguientes movimientos con este propósito:

• 🏛️ US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53 ➡️ US-T Govt Bond 2.25 Aug15’49 🏛️

• 🪙 iShares Physical Gold ETC (IGLN) ➡️ Invesco Physical Gold ETC (SGLD) 🪙

De la rotación entre bonos ya he hablado más arriba en este post. Respecto al oro, he rotado el ETC de BlackRock hacia otro prácticamente equivalente de Invesco, ambos con la misma comisión del 0,12%. Aunque los dos están respaldados por oro físico, jurídicamente son instrumentos emitidos por entidades diferentes y, a efectos fiscales, se consideran productos diferentes y no homogéneos. Con la rotación, resto las pérdidas en IGLN a las ganancias de 2026, pero mantengo la misma exposición a oro a través de SGLD.

• Venta: iShares Physical Gold ETC (IGLN, ISIN: IE00B57X3C05)

  • Pérdida realizada: -$2.302,93 (~2.285 €)

• Venta: US Treasury 4.75% Nov 2053 (T 4 3/4 11/15/53).

  • Pérdida realizada: -$1.575,19 (~1.560 €).

• Total de pérdidas afloradas (Bonos + Oro): -$3.878,12 (~3.845 €).

• Factura fiscal estimada ajustada: ~7.639 € (frente a los ~8.448 € iniciales).

• Ahorro fiscal neto directo: ~809 €.

Antes de que termine 2026, mi intención es realizar algún movimiento adicional de este tipo.

📈 Rentabilidad

A pesar de las caídas en algunos activos desde mi anterior post de seguimiento, estas se han visto compensadas por las subidas de otros y, sobre todo, por la subida del dólar.

En la última reunión de la Fed, además de las subidas de tipos, el discurso fue bastante hawkish. Esto dio credibilidad a la Fed, a su independencia y a la lucha contra la inflación. Mientras haya algo de credibilidad en la Fed y en EE.UU., caídas en bonos (o subidas en rentabilidades) deberían significar fortalecimiento del dólar. Y de momento así está siendo.

La mayor rentabilidad de mi cartera en lo que va de año la tuve alrededor de agosto (12,68%):

Pero mi cartera es bastante susceptible a subidas de tipos en tramos largos de la curva, y la rentabilidad en lo que va de año a 24 de septiembre de 2026 es de solamente 8,29%, muy por debajo del 12,7% del S&P 500 o del 15,76% del MSCI World. A su vez, la volatilidad de mi cartera y los drawdowns también han sido inferiores.

Conclusión

Con esto termino. Intento ser transparente con mis operaciones principales y apuestas tácticas. Y sobre todo con los números de mi cartera, para lo bueno y para lo malo.

Nada de esto es recomendación de compra o de venta. Solo intento hacer un seguimiento honesto, con mis aciertos y errores, de cómo invierto. Espero que estos artículos os aporten valor.

Un saludo y gracias por llegar hasta aquí. Nos vemos en el próximo.

A priori invertir en Brookfield parece una inversión en infraestructuras, inmobiliario y gestión de activos. Pero nos quedaríamos muy cortos si lo dejamos ahí. El ecosistema de Brookfield Corporation reúne gestión de activos, seguros, infraestructuras, energía, private equity y real estate. Y sobretodo, grandes sinergias entre sus bloques y una gran capacidad para reasignar capital de forma inteligente entre sus negocios.

Brookfield es un conglomerado grande y complicado. Tiene muchas filiales cada una de ellas con sus propios segmentos, sub-segmentos y activos que gestiona. La única forma de entender y valorar correctamente este titán, al igual que ocurría con Berkshire Hathaway, es entender y valorar cada parte por separado.

Antes de intentar valorar las acciones de Brookfield, necesitamos entender qué es lo que estamos comprando. Y eso es precisamente lo que pretendo en este primer artículo de la serie. Creo que la mejor manera de organizar el artículo es siguiendo un formato tipo esquema (Brookfield → Bloques → Subbloques → Activos) donde intentaré desglosar todos los componentes de la empresa.

🏢 BROOKFIELD CORPORATION (BN)

En lo alto de la pirámide tenemos a Brookfield Corporation. Es la matriz cotizada que controla los demás bloques, que vamos a ir viendo a continuación.

💼 1. ASSET MANAGEMENT

Realmente este es el bloque que más se parece a lo que la gente entiende cuando se habla de Brookfield. Es la parte del negocio encargada de gestionar dinero de otros y cobrar comisiones por ello.

📊 Brookfield Asset Management (BAM)

La matriz Brookfield Corporation tiene el ~73% de BAM.

A diferencia de otros negocios de Brookfield, BAM es asset-light: no pone dinero propio en las inversiones, sino que capta capital de otros (fondos de pensiones, aseguradoras, fondos soberanos y grandes patrimonios, etc…), lo gestiona y cobra comisiones por ello. Y por tanto no asume el riesgo de la compra del activo. El riesgo es, en todo caso, que el cliente se vaya por una mala gestión.

Y este riesgo, que el cliente se vaya, hay que matizarlo. Cuando por ejemplo un fondo de pensiones compromete su dinero a quince años en un fondo que invierte en infraestructuras, ese dinero no se mueve de ahí pase lo que pase en bolsa en el corto plazo. Eso hace que los ingresos de BAM sean mucho más predecibles. El mercado paga mayores múltiplos por un negocio así.

Los parámetros que hay que tener en la cabeza con respecto a BAM son:

• AUM (activos bajo gestión): más de 1 billón de dólares actualmente.

• Fee-bearing capital: de los más de un billón de activos bajo gestión, 672.159 millones de dólares son fee-bearing capital: capital que genera comisiones.

(Los datos anteriores son a cierre del Q2 de 2026).

Obviamente el más importante es el Fee-bearing capital. Al final es el que paga las facturas. Y lo tendremos muy en cuenta cuando toque escribir un artículo sobre valoración de Brookfield.

🌳 Oaktree Capital Management

Brookfield ha terminado de comprar recientemente el 100% de Oaktree.

• 2019: Brookfield compra alrededor del 62% por unos 4.700 millones (la inversión creció después hasta 74% por reinversiones y otras compras menores).

• Julio de 2026: compra el 26% restante por otros 3.000 millones.

Total ~7.700 millones de dólares.

Oaktree opera con autonomía, mantiene su propia marca y equipo, y es dirigido por Howard Marks. Es un movimiento muy del estilo Berkshire: conglomerado enorme, pero estructura descentralizada, cada directiva manejando su negocio sin que nadie desde la central le diga cómo hacer su trabajo (al menos, mientras las cosas funcionen).

Oaktree se dedica a prestar dinero y a comprar deuda de empresas (crédito alternativo). Dentro del ecosistema, Oaktree es el motor de crédito y renta fija alternativa, mientras que BAM aporta la infraestructura, los activos reales y el inmobiliario.

Sus estrategias principales:

• Direct lending: se da crédito privado a empresas que necesitan financiación y no pueden conseguirla a través de la banca tradicional.

• Crédito estructurado: se compra, total o parcialmente, paquetes de deuda. Estos paquetes son difíciles de analizar, es una tarea muy compleja que pocos saben hacer. Por ello es muy rentable para quienes saben.

• Asset-Backed lending: estaría dentro de crédito estructurado, es un subtipo. Financian proyectos respaldados por activos reales (inmuebles, equipamiento, infraestructuras).

• Distressed debt: es su estrategia más conocida y la que hizo famoso a Howard Marks. Compran, a precios de derribo, deuda de empresas con dificultades o en reestructuración. Después ayudan a reestructurarlas y recuperan el capital con buenas rentabilidades. Y es un negocio totalmente anticíclico porque cuanto peor va el mundo, más fácil es encontrar empresas que estén en esta situación.

Ofrecen varios vehículos , entre los que destacan:

• Oaktree Strategic Credit Fund: es un BDC (Business Development Company). Un fondo creado para prestar dinero a empresas medianas que suelen tener problemas para conseguirlo en bancos. Se presta el dinero de los propios inversores del fondo, y se suelen dar préstamos senior secured (con prioridad de cobro y con el respaldo de los activos de la empresa, por lo que el riesgo es relativamente bajo).

• Oaktree Opportunities Fund XI, XII: compran con un descuento brutal la deuda que nadie quiere de empresas que están al borde de la quiebra o atravesando una gran reestructuración.

Una vez que Oaktree estuvo dentro, sus co-CEO pasaron a dirigir todo el negocio de crédito de Brookfield. Con esta compra Brookfield está diciendo que el crédito ya no es un negocio apéndice en el conglomerado, sino uno de sus ejes centrales.

💳 BAM Credit

Aunque hemos dicho que BAM aporta al conglomerado la gestión de activos tangibles (infraestructura, activos reales, inmobiliario), también da crédito, pero de manera diferente a Oaktree, ya que financia cosas tangibles (mientras que Oaktree financia a empresas).

• Crédito inmobiliario: financia promotores para la construcción de inmuebles o para la compra de inmuebles.

• Crédito para infraestructuras: financia grandes proyectos como parques solares, fibra óptica, autopistas, etc.

Esto es una sinergia en el ecosistema de Brookfield. Llevan décadas comprando, construyendo y operando activos tangibles. Saben valorarlos, mantenerlos y sobre todo saben lo que pasa cuando algo sale mal.

Cuando financias un tipo de activo que conoces mejor que nadie, incluso mejor que el mismo prestatario, el negocio se pone muy a tu favor.

🤝 Inversiones en sus propios fondos

A diferencia de otras gestoras puras tipo Blackstone, Brookfield no solo gestiona el dinero de otros, también invierte su propio balance como un LP (Limited Partner) más junto a los demás inversores. Esto tiene dos consecuencias:

• Alineación con el cliente.

• Valoración: al invertir su propio capital, Brookfield también se queda con parte de la rentabilidad obtenida del activo, no solo con la comisión de gestión. Y esto es importante y debemos tenerlo en cuenta cuando llegue el momento de valorar el conglomerado. No puede valorarse solo como una gestora de activos. Estaríamos dejando fuera esta otra mitad del negocio que obtiene revaloración por sus propias inversiones.

🏦 2. WEALTH SOLUTIONS

El bloque de Asset Management genera ingresos para Brookfield a través de comisiones. Y el bloque Wealth Solutions genera capital permanente.

Es un modelo calcado de Berkshire Hathaway. Mediante las pólizas de seguros y rentas vitalicias, captan capital a muy largo plazo, el mismo float del que ya hablábamos cuando analizábamos Berkshire Hathaway.

Después invierten dicho float en activos alternativos. Se quedan con la diferencia entre lo que rinde la inversión en estos activos y lo que necesitan pagar por obligaciones con los asegurados (a esta diferencia se le llama spread).

Las aseguradoras más tradicionales invierten el float en bonos de alta calificación crediticia y poco más. Genios como Warren Buffett (y confiemos que también su legado) pueden permitirse tomar más riesgo e invertir parte de ese float en acciones que ofrezcan mayor rentabilidad. Y el caso de Brookfield es aún más atípico, invirtiendo ese float en crédito privado y activos reales gestionados por la propia Brookfield. Todo queda en casa.

🏛️ Estructura y plataformas

• Brookfield Wealth Solutions (BNT): es el vehículo cotizado y es paired entity con la matriz BN.

• Just Group: se especializa en Pension Risk Transfer (PRT) y rentas vitalicias. En el PRT, una empresa traspasa a la aseguradora las obligaciones de un plan de pensiones (se quita el marrón de encima). Mientras tanto para la aseguradora es un pasivo de larguísima duración y muy predecible. Perfecto para Brookfield.

• American Equity Investment Life (AEL): rentas vitalicias.

• Reaseguro: como su nombre indica le permite reasegurar y asumir riesgos de terceros. Así amplía el balance sin tener que volver a hacer todas las pólizas una a una.

💰 Los activos

Tiene alrededor de 191.000 millones de dólares de activos repartidos en tres grupos:

• Activos muy líquidos de alta calificación crediticia que deben estar siempre disponibles para cubrir las obligaciones inmediatas con los asegurados.

• Crédito privado.

• Activos reales que gestiona BAM.

🔗 Integración

Brookfield quiere simplificar la estructura de su ecosistema y uno de sus objetivos es integrar la matriz y Wealth Solutions. No solo por tener una estructura más sencilla, sino porque al tener menos vehículos, tendrá menos descuento por holding. Es una forma de liberar valor sin tener que hacer adquisiciones nuevas.

⚙️ 3. OPERATING BUSINESSES

En este bloque empezamos a ver la cara B de Brookfield. Porque deja de ser solo una gestora para empezar a parecer el dueño de medio mundo.

El bloque Operating Businesses se divide en varias filiales cotizadas que operan multitud de negocios diferentes.

🏗️ 3.1 INFRAESTRUCTURA

A través de Brookfield Infrastructure (BIP / BIPC). Participación de BN: 26,6%.

Bajo Brookfield Infrastructure la empresa compra activos que cumplan las siguientes características:

• Grandes barreras de entrada.

• Demanda inelástica

• Ingresos regulados o contratados a largo plazo.

• A menudo ingresos indexados a la inflación.

• Frecuentemente monopolios naturales (ejemplo: nadie va a construir una segunda red de transmisión eléctrica en Chile compitiendo con la ya existente).

⚡ Utilities

• Transmisión eléctrica: Brasil (Mantiqueira Transmissora).

• Gas: EE.UU. (NGPL), Perú (Cálidda), Reino Unido (Enviko / GTC).

• Gases industriales: Corea del Sur.

• BUUK Infrastructure (Reino Unido): gas, electricidad, fibra y agua.

• Transelec (Chile): líneas y subestaciones.

🚂 Transport

• Ferrocarriles: Genesee & Wyoming, VLI Multimodal (Brasil), railcar leasing en Norteamérica.

• Puertos y terminales: PD Ports / U.K. Ports, puertos en la Costa Oeste de EE.UU. y Europa.

• Autopistas de peaje: Arteris (Brasil), Chile, Perú e India.

🛢️ Midstream

• Colonial Pipeline.

• Inter Pipeline: oleoductos, procesamiento de NGL y el Heartland Petrochemical Complex.

• Captación, procesamiento y almacenamiento de gas en Canadá y EE.UU.

📡 Data / Infraestructura digital

• Torres: Summit Digitel (India), TDF (Francia), Alemania.

• Fibra: Hotwire Communications, redes empresariales en EE.UU. y Europa.

• Data centers: Evoque, Compass Datacenters, AI Factory en Kentucky.

El bloque de infraestructura digital probablemente dará que hablar en los próximos años. Brookfield también está involucrado en el desarrollo de la IA pero no con software o fabricando semiconductores, sino siendo el casero y propietario de parte de la infraestructura.

La ventaja de esto es que Brookfield va a cobrar igualmente gane quien gane la carrera de la IA.

🌿 3.2 ENERGÍA RENOVABLE Y TRANSICIÓN

A través de Brookfield Renewable Partners (BEP / BEPC). Participación de BN: 45%.

Bajo esta filial Brookfield invierte en infraestructura relacionada con renovables:

• 💧 Infraestructura para energía hidroeléctrica en EE.UU. (Connecticut, Beaver, Hudson, Tennessee), Canadá (Quebec, Ontario, Columbia), Brasil y Colombia (Isagen). Realmente las hidroeléctricas no son renovables como se entiende hoy en día, más bien son activos irreemplazables con décadas de antigüedad. Además tienen costes muy bajos y una vida útil de generaciones. Y nadie va a conseguir permisos para construir una competencia innecesaria para algo que ya existe.

• 🌬️ Infraestructura para energía eólica en EE.UU., Europa (Reino Unido, Irlanda, Francia, España, Portugal), Brasil y Asia.

• ☀️ Infraestructura para energía solar en EE.UU., España, Chile, India y China.

• 🌱 Otros desarrollos de renovables: Neoen, Boralex.

• 🔋 Desarrollos en almacenamiento, con baterías a escala gigante, para utilities.

• 🏭 Behind-the-meter: Bloom Energy (esto es parte de la generación de energía para centros de datos).

• ⚛️ Desarrollos para energía nuclear: Westinghouse. Esto merecería un artículo entero. Este activo pasó de ser un cadáver industrial a una pieza estratégica en el tablero energético de occidente. Destaca por su tecnología para reactores (AP1000 o SMR), la fabricación de componentes y combustible, y por los servicios de mantenimiento.

📈 3.3 PRIVATE EQUITY / BUSINESS SERVICES

A través de Brookfield Business Corporation (BBU / BBUC). Participación de BN: 69% combinado.

Mediante esta filial Brookfield compra barato, lo arregla y lo vende más caro. Es un negocio más cíclico que los otros. Tiene varios subbloques:

• Business Services: servicios financieros e hipotecarios en Canadá y Australia, una aseguradora hipotecaria en Canadá y CDK Global.

• Infrastructure Services: Alvescot / Offshore Oil Services, BrandSafway.

• Industrials: Clarios, Chemelex, Antylia Scientific. Y también maquinaria y servicios industriales.

• Otras inversiones estratégicas: medición de audiencias, infraestructura espacial y de lanzamiento, y robótica humanoide. Es la parte más especulativa, una apuesta a futuro.

🏙️ 3.4 REAL ESTATE

A través de Brookfield Property Group (BPG). Participación de BN: 100%.

Por lo que he podido leer es el bloque menos querido del conglomerado de Brookfield y mucha gente que argumenta que Brookfield cotiza con descuento, lo achaca precisamente a este bloque. Brookfield organiza este bloque en subbloques según su calidad y riesgo:

• 💎 Super Core

  • Oficinas premium: Brookfield Place Nueva York, Canary Wharf, Brookfield Place Toronto, además de Sídney, Seúl, Tokio y Shanghái.

  • Retail de centros super-regionales: Ala Moana Center, Fashion Show.

• 🏙️ Core Plus: oficinas y activos mixtos, logística urbana en Europa y Australia.

• 🏗️ Value Add: centros comerciales y oficinas secundarias.

• 🏘️ Fondos inmobiliarios / LP Investments

  • Multifamily y residencial (EE.UU., España, Francia).

  • Logística.

  • Student housing (Livensa Living).

  • Hospitality: Center Parcs, hoteles de lujo, resorts en EE.UU. y el Caribe.

  • Self-storage en Australia y Nueva Zelanda.

  • Manufactured housing.

  • Senior living.

• 🏡 North American Residential: desarrollo de suelo y construcción residencial en EE.UU. y Canadá.

🌐 4. CORPORATE ACTIVITIES

Aquí es donde ocurre la asignación de capital y por tanto es donde se decide si Brookfield es buena o mala inversión.

Se gestiona a nivel matriz:

• Liquidez.

• Inversiones financieras.

• Deuda corporativa (ojo, importante destacar que la deuda está mayoritariamente en los activos, no en la matriz, y esa deuda es sin recurso: si por ejemplo el vehículo que posee un edificio de oficinas concreto quiebra, el banco se queda con el edificio, la deuda queda saldada y no hay contagio a la matriz).

• Recompras de acciones propias.

• De la matriz también cuelga el carried interest acumulado y no realizado de los fondos: esto es dinero que Brookfield ha ganado sobre el papel pero todavía no ha sido cobrado, porque solo se materializa cuando los fondos venden. Y esto suele dar problemas a la hora de valorar por suma de las partes.

🌐 5. LAS ESTRUCTURAS TRANSVERSALES Y LAS SINERGIAS EN BROOKFIELD: EL VERDADERO POTENCIAL DEL CONGLOMERADO

Identificar las sinergias entre las partes de Brookfield da sentido a un artículo como este, donde hemos intentado mapear todo el ecosistema del conglomerado.

Porque si Brookfield solo fuese la suma de todos los bloques que hemos descrito, sería solo eso, un conglomerado grande. Lo interesante es ver cómo se conectan entre sí.

💵 Las fuentes de capital

En el conglomerado hay tres fuentes de capital distintas (pocas gestoras pueden decir esto):

• ♾️ Capital permanente propio: esto es el propio balance en la matriz de Brookfield. Capital que no tienen que devolver a nadie, ni tiene relación con obligaciones a asegurados, ni nada por el estilo.

• 👥 Capital de clientes: son los fondos de BAM, que aunque son de clientes, están comprometidos a plazos muy largos.

• 🛡️ Capital asegurador: esto es el float de Wealth Solutions. Entra dinero por la contratación de las pólizas, pero tarda en salir por las obligaciones con asegurados. Hay un dinero siempre en casa, el float, y mientras tanto, se invierte.

Cuando escasea la liquidez, la deuda se pone cara, y a todo el mundo se le acaba la munición, Brookfield tiene sus fuentes de capital. Las mejores compras se hacen justamente cuando los demás no pueden comprar.

🔗 Las sinergias

Podemos identificar 5 sinergias encadenadas en el ecosistema de Brookfield:

• 🎯 Creación de oportunidades. Operar activos reales en 50 países ayuda a enterarse de todo antes que nadie. Los mejores tratos de Brookfield no suelen aparecer en subastas, sino más bien en rincones donde nadie miraba.

• 💸 Acceso a capital. Como ya hemos visto tienen tres fuentes de capital y además tienen crédito de Oaktree y BAM Credit (pueden financiarse a sí mismos con capital que en realidad proviene de los clientes, de los inversores).

• 🏗️ Capacidad operativa. No compran activos y se quedan esperando a que se revaloricen. Brookfield tiene capacidad operativa en su conglomerado y puede participar activamente. Meten equipo, arreglan el activo, mejoran su flujo de caja. Por eso no son solamente una gestora de activos, sino además un operador de activos.

• ♻️ Reciclaje de activos. Cuando un activo está maduro y va a ser imposible hacerlo crecer mucho más, frecuentemente lo venden. Y a menudo a sus propios fondos, o a sus aseguradoras, o a institucionales que necesitan algo aburrido y estable.

• 📈 Reinversión del capital. Cada vez que hay una venta, por ejemplo por reciclaje de activos como comentábamos, el dinero vuelve al principio de todo el circuito de capital de Brookfield, y puede ser usado para comprar un nuevo activo y volver a empezar.

Ese es el bucle en Brookfield. Encontrar oportunidades baratas, financiarse con capital propio, operar y mejorar el activo, estabilizarlo y venderlo más caro, reinvertir las ganancias y volver a empezar. Y además mientras tanto, en cada vuelta del bucle, cobra comisiones, porque parte de esto lo hace con dinero de terceros que también se llevan su trozo del pastel.

Qué viene en el siguiente artículo

En este artículo quería mapear el ecosistema de Brookfield e identificar las sinergias entre sus bloques. Y hasta aquí llega el mapa.

Queda lo difícil: ponerle un número a cada pieza.

En próximos artículos de Brookfield quisiera entrar en valoraciones de cada parte, que es la única forma de abodar este enorme monstruo.

Lo cierto es que no es fácil entender y sobretodo valorar correctamente cada parte. Pero hay que intentarlo, para entender y saber de verdad si estamos ante una oportunidad para subirnos al barco o no.

Nos vemos en el próximo artículo, y espero que pronto en una segunda parte sobre Brookfield.

Saludos.

Howard Hughes Holdings $HHH cierra hoy con casi un 9% de subida.

Coincide con la recomendación “Strong Buy” por parte de la firma financiera Zacks, y con la viralización de un post espectacular publicado en X el 13 de septiembre, y que echa bastante luz sobre el futuro baby-Berkshire que Ackman quiere crear:

El post ha sido respaldado publicamente en X por el propio Bill Ackman hoy mismo, y es posiblemente la razón de que se haya viralizado su contenido:

Hace un tiempo escribí mi propia tesis actualizada sobre Howard Hughes Holdings. Podéis encontrarla en mi Substack. En ella hablaba de posibles escenarios a futuro para el conglomerado que Ackman quiere crear. Los sinteticé en esta tabla:

Me interesa especialmente el post de Felsenthal, porque da una idea bastante clara de cómo podría funcionar el conglomerado que Ackman piensa crear, y todo tiene bastante sentido.

Por ello he querido hacer un pequeño resumen de los puntos clave de su artículo, sin pretender plagiar su contenido y principalmente con el objetivo de relacionarlo con mi propia tesis.

Puntos clave

1. La ineficiencia en el precio

Al precio actual (~$62 en el momento en que se publicó el post) existe una clara ineficiencia de mercado entre precio y valor de HHH, y las razones son estas:

• Los inversores que buscan una inversión inmobiliaria (las Master Planned Communities) salen corriendo ante la complejidad del nuevo modelo tipo Berkshire que persigue Ackman (una aseguradora recién adquirida, el giro hacia un holding de capital permanente, etc.).

• Por otro lado, los inversores que buscan holdings financieros todavía están a la espera, porque la transformación es muy reciente (la compra de Vantage se cerró en junio).

Así que actualmente estamos en una ventana temporal donde el mercado valora la empresa por debajo del valor de sus activos inmobiliarios y, además, ignora el potencial futuro de HHH como asignador de capital.

2. El margen de seguridad

El valor intrínseco del negocio inmobiliario (las Master Planned Communities) se estima en torno a $82 por acción; Ackman incluso habla de $100.

A $62, estás comprando solo el inmobiliario con un descuento de más del 25% sobre el NAV. Y de propina te llevas, gratis, toda la plataforma de Vantage, la futura generación de float, el potencial baby-Berkshire que Ackman pretende construir, todo el equipo gestor, etc.

3. El motor Vantage y el descuento de 1,5x book value

En un inicio Pershing Square Holdings puso $1.000 millones para comprar Vantage (cuyo coste rondaba ~$2.100 millones) a cambio de acciones preferentes de Vantage (no de HHH al completo). Por tanto los accionistas comunes de HHH solo tienen el ~58% de Vantage. El 42% restante pertenece a Pershing Square Holdings a traves de esas preferentes.

Y Pershing Square gestiona el float de Vantage. Es decir, la cartera de inversión de la aseguradora es gestionada por Pershing.

Y aquí viene lo importante. Existe la opción, para Howard Hughes Holdings, de recomprar a 1,5x book value las acciones de Vantage que hoy están en manos de Pershing Square. Si Vantage logra un ROE (Return on Equity) en el rango alto de dos dígitos, el mercado suele valorar este tipo de aseguradoras cerca de 2x book value.

El mecanismo financiero interno del holding sería este: Howard Hughes Holdings usa el flujo de caja de la venta de terrenos de las MPC para comprar más participación en Vantage al descuento de 1,5x book value.

4. Skin in the Game

El equipo que están formando en Vantage está repleto de talento procedente de Arch Capital (una de las mejores del sector), AXA y AIG.

Marc Grandisson (ex-CEO de Arch Capital) ya ha puesto $10 millones de su bolsillo para comprar warrants con precio de ejercicio de $100, bloqueados durante cuatro años. El equipo directivo está completamente alineado con los accionistas.

5. La opcionalidad oculta de Teravalis

Las tierras de las Master Planned Communities de Howard Hughes Holdings se suelen valorar como suelo estándar para desarrollo residencial. Felsenthal, en su post, destaca que los 37.000 acres en Arizona (Teravalis) esconden una opcionalidad enorme que los modelos no capturan: su potencial para albergar centros de datos e infraestructura energética para IA. Howard Hughes Holdings actuaría como desarrollador, en asociación con grandes tecnológicas.

Valoración personal del post

Todos los puntos del artículo son bastante positivos respecto a HHH, pero me gusta especialmente el que describe el mecanismo financiero interno del holding que Ackman quiere crear. Porque deja entrever que la estructura se parece más a lo que describía en el primer escenario de la tabla de arriba.

Si fuera así, HHH sería un holding que retiene internamente las MPC, el negocio asegurador de Vantage (underwriting + float), y una porción que va creciendo de ese float (que en un inicio fue invertido por el equipo de Pershing Square como gestor externo), a medida que HHH recompra las preferentes que hoy posee Pershing Square Holdings.

Y, en mi opinión, esa sería la mejor situación posible para el accionista minoritario.

Conclusión

Con esto cierro este artículo exprés. El post de Felsenthal en X solo refuerza mi propia tesis y mi convicción en Howard Hughes Holdings.

Actualmente tengo 275 acciones de HHH en cartera, compradas a un precio medio de $64,18, y ocupan en torno a un ~5% de mi cartera en Interactive Brokers.

Soy amante de los holdings: tengo otro ~5% en Brookfield Corporation y un ~7% adicional en Berkshire Hathaway. Junto a estos dos asignadores de capital ya establecidos y en marcha, me encanta la idea de entrar desde el origen en el proyecto de Ackman con Howard Hughes Holdings.

A pesar de la incertidumbre que aún pueda existir, hay demasiadas señales apuntando a que, al precio actual, Howard Hughes Holdings podría tener un margen de seguridad brutal.

En cualquier caso, como siempre: esto no es consejo de inversión. Los conglomerados son difíciles de analizar, y cada uno debe hacer su propio análisis y entender a fondo qué es lo que está comprando.

Si habéis llegado hasta aquí, espero que hayáis disfrutado de este post, a pesar de estar escrito en modo exprés.

Nos vemos en el post del próximo domingo, que hablará del ecosistema de Brookfield Corporation.

Saludos.

🏛️US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53🏛️

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Esta semana ha sido controvertida con respecto a los bonos debido a la subida de tipos de la Reserva Federal. Aunque una subida estaba más que descontada, había argumentos convincentes por parte de grandes analistas en favor y en contra de si la Reserva Federal subiría o mantendría tipos.

Como todos sabemos, el miércoles 16 de septiembre la Reserva Federal decidió finalmente subir tipos 25 pb. Pero además, y esto no estaba tan descontado, en la rueda de prensa el mensaje de Warsh fue claramente hawkish, agresivo contra la inflación.

📈Subida de tipos

📜Comunicado y decisión oficial

• Subida de tipos (+25 pb) situándolos en el 3,75% – 4,00%. El mercado ya daba en torno al ~90% de probabilidad de que esto ocurriera.

• El comunicado oficial fue conciso:

  • Mandato dual: estabilidad de precios al 2% y pleno empleo.

  • Expansión económica sólida.

  • Elevado nivel de incertidumbre geopolítica.

• Justificación de la subida: inflación demasiado elevada. Y ya llevan 5 años por encima del objetivo del 2%.

• Se acabó el Forward Guidance. Como ya ha dicho otras veces, Warsh no quiere teledirigir las expectativas del mercado a corto-medio plazo con sus mensajes. Prefiere observar las tendencias del propio mercado para luego actuar.

🔮Proyecciones económicas y gráfico de puntos (dot plot)

• Crecimiento del PIB revisado al alza para 2026 hasta el 2,3%.

• Se ajustó a la baja la tasa de desempleo estimada para 2026 al 4,1%.

• Inflación:

  • La inflación general para 2026 se estima en 3,7%. La subyacente 3,4%.

  • Fijan 2029 como fecha para intentar regresar al 2%.

• Dot plot claramente alcista.

  • Proyección del tipo oficial para finales de 2026 subió del 3,8% al 4,1%.

  • Esto implica que los consejeros descuentan una subida adicional de 25 pb antes de acabar 2026.

  • Solo 2 miembros apoyan que la subida del 16 de septiembre es suficiente.

🎙️Rueda de prensa de Kevin Warsh

• Warsh dijo que la economía sigue fuerte y que la subida de hoy solo ha retirado una pequeña dosis del estímulo.

• Evitó responder a las presiones de Trump para recortar tipos y defendió la independencia de la Fed.

• Dejó claro que la mayor ayuda social para la población con menos recursos es erradicar la inflación.

• Admitió que la Fed no puede controlar el precio de las materias primas o el petróleo (shocks de oferta), pero deben evitar que las subidas de la energía contagien en forma de segunda ronda al resto de la cesta de la compra.

• Warsh dio tres razones por las que él considera que se han disparado los tipos en el tramo largo:

  1. Fortaleza de la economía real y alta demanda de crédito.

  2. Competencia por el dinero debido a que las grandes tecnológicas están emitiendo deuda masivamente para financiar el Capex de la IA. Al final esta deuda compite con la de los bonos americanos por la liquidez global.

  3. Tensión geopolítica y energía: shock de oferta en los combustibles por los conflictos en Oriente Próximo y el Estrecho de Bab el-Mandeb.

• Dejó claro que la Fed toma decisiones de forma independiente y que su política monetaria no se va a ver condicionada por los programas de recompras o intervenciones del Tesoro en el tramo largo.

💥Reacciones a la subida de tipos

• Renta fija de larga duración de momento recuperando tras el anuncio de la Reserva Federal.

• Renta variable con caídas el mismo día del anuncio pero recuperando al día siguiente.

• Índice dólar al alza incluso días antes del anuncio, porque el mercado ya descontaba la subida de tipos. Aún más subida tras el mensaje hawkish de Warsh.

🏛️ Mi apuesta por el bono >20 años

Recientemente he rotado parte de mi posición en el ETF AGAC (bonos gubernamentales y corporativos diversificados por países, divisas y duraciones, con duración media ~6 años) hacia 60 bonos americanos con vencimiento en el año 2053 (y como inversor con moneda base euro, esto implícitamente es una apuesta también por el dólar):

🏛️US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53🏛️ 💵Dólar💵

Toca revisar y profundizar esta tesis tras la subida de tipos.

Pero antes quiero dejar algo claro.

A largo plazo, con un EE.UU. ultra endeudado, y una política fiscal que no parece tener intención de dejar de gastar e incrementar deuda, el escenario es impredecible y perfectamente podría haber una crisis total de confianza en EE.UU., en sus bonos y en sus dólares.

Mi apuesta por los bonos de larga duración es una apuesta táctica, a corto plazo, y por tanto he intentado recopilar argumentos a favor y en contra que respalden posibles movimientos de estos bonos y del dólar en el corto plazo.

🟢Puntos a favor

⭐️⭐️⭐️Discurso hawkish de la Fed: La Fed no solo ha subido 25 pb como se esperaba, sino que además el discurso ha sido bastante hawkish y han dejado entrever al menos una subida más antes de acabar 2026. Han mostrado seriedad frente a la inflación, han reafirmado la independencia de la Fed (incluso ante las presiones del gobierno) y probablemente han ganado cierta credibilidad. Aunque el verdadero problema es fiscal y de gasto descontrolado por el gobierno de EE.UU., con esto la Fed manda el mensaje al mercado de que van a intentar controlar la inflación, lo que a medio plazo podría quitar tensión en los tramos largos de la curva si consiguen recuperar credibilidad y moderar las expectativas de inflación.

⭐️⭐️⭐️Intervenciones del Tesoro: el 19 de agosto Bessent dobló el tamaño de las recompras de deuda de largo plazo, pasando de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones por operación (importante: dijo “al menos” y posiblemente sean cifras mayores en el futuro). Bessent dijo claramente que los tipos actuales no reflejan los fundamentales. Es verdad que el tamaño de la operación es irrisorio para las cifras que se mueven en el mercado de bonos. Pero eso es lo de menos, lo verdaderamente importante es la intención clara y real de intervenir en el tramo largo de la curva para aliviar la presión sobre los yields.

⭐️⭐️Dólar más fuerte: como decía, para un inversor con moneda base euro, invertir en bonos americanos al final es también una apuesta por el dólar. De nada sirve obtener revaloración por la parte de los bonos si la pierdes por la parte del dólar. Las recientes subidas y el tono hawkish y “responsable” de la Fed pueden favorecer al dólar, y de momento así ha sido.

⭐️⭐️⭐️Rentabilidades históricamente altas: las rentabilidades de los bonos americanos de 10 a 30 años están en su punto más alto desde antes de la crisis de 2008. Rentabilidades tan altas pueden generar problemas en el sistema, especialmente con la enorme deuda de EE.UU. Por eso creo que harán lo posible por contenerlas.

🔴Puntos en contra

⭐️⭐️La deuda de las BigTechs: las grandes tecnológicas no paran de sacar deuda corporativa al mercado para financiar el CapEx debido a la IA. Y esa deuda, aunque lejos de las cifras que se manejan en los bonos gubernamentales, es competencia por la liquidez para los bonos de EE.UU. Esta nueva oferta corporativa compite parcialmente por el capital disponible en renta fija, lo que añade cierta presión marginal sobre las rentabilidades en general.

⭐️⭐️La Fed no va a intervenir el tramo largo de la curva junto al Tesoro: la guinda del pastel para la tesis de inversión en bonos de larga duración americanos hubiera sido que la Fed hubiera insinuado algún tipo de intervención en el tramo largo de la curva como apoyo al Tesoro. Pero Warsh lo dejó claro. La Fed toma decisiones de forma independiente y su política monetaria no se va a ver condicionada por los programas de recompras o intervenciones del Tesoro en el tramo largo.

⭐️⭐️Tensión geopolítica y energía: el shock de oferta en los combustibles por los conflictos en Oriente Próximo y el Estrecho de Bab el-Mandeb tendrá repercusiones en la inflación y en los tipos de toda la curva.

⭐️⭐️Japón: durante años tuvo tipos bajos. Desde Japón se vendían yenes para comprar dólares e invertir en bonos americanos, que daban una rentabilidad superior (Carry Trade). En los últimos meses Japón no para de subir tipos y eso implica venta de dólares y bonos americanos, en favor de yenes y bonos japoneses. Y esto es presión para los tipos americanos.

⭐️⭐️La subasta del Treasury a 20 años del 15 de septiembre de 2026 registró un record en menor demanda extranjera.

🛡️El plan B

A pesar de los muchos argumentos descritos arriba en contra de la subida de precio (o bajada de rentabilidades) de los bonos de larga duración americanos, para mí el argumento de una Fed más dura contra la inflación y sobre todo un Tesoro interviniendo la curva en el tramo largo, son razones de peso para pensar que, a corto plazo, los bonos a >20 años deberían bajar rentabilidades y revalorizarse. Repito, a corto plazo.

Y por esta razón mantengo mi inversión en 60 bonos US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53.

Pero siempre hay que tener un plan B.

El plan B obvio es vender los bonos si vuelven a romper nuevas resistencias en sus rentabilidades que indiquen que pueden irse a tipos del 6% o superiores. Y asumir pérdidas.

El otro plan B es mantener los bonos.

Compré estos bonos cuando tenían una rentabilidad anual de casi el 5,3%. No es una mala rentabilidad. Por lo que mantener los bonos en cartera y cobrar los cupones no parece una idea horrible. Además tanto los bonos como el propio dólar suelen ser refugio en recesiones o crashes inesperados del mercado. Por lo que seguirían cumpliendo su función de paracaídas en la cartera.

☠️Sin embargo, el mayor peligro es que EE.UU. pierda toda credibilidad debido a su política fiscal, su enorme deuda y su gasto descontrolado.

En tal caso, bonos y dólares caerían a la par, y sería un golpe duro para un inversor en euros que los mantuviera en cartera. Porque además probablemente permitirían una inflación más elevada para poder reducir esa enorme deuda a través precisamente de esa inflación.☠️

Conclusión

En este post, además de repasar el comunicado de la Fed en la subida de tipos y el discurso de Warsh, he intentado dar varios argumentos en favor y en contra de una posible bajada en rentabilidades (y por tanto una revalorización) en los bonos de larga duración americanos.

He explicado mi tesis de inversión en estos bonos.

A pesar de estar hablando de bonos, un activo tradicionalmente considerado defensivo, en el contexto actual no deja de ser una jugada con cierto riesgo.

Tanto si mi tesis es correcta como si no, al menos he intentado dar todos los argumentos a mi alcance para que cada uno pueda formarse una opinión propia. Porque como siempre, nada de lo dicho aquí supone ningún tipo de consejo de inversión.

Dentro del mundo de la inversión, los bonos no son precisamente el activo más “cool”. Siempre tiene más gancho hablar de Bitcoin, SpaceX o la IA. Pero la verdad es que en muchos casos los bonos definen más el comportamiento de muchos activos que los fundamentales de los propios activos. En mi opinión, entender el mercado de bonos, es imprescindible para cualquier inversor.

Espero que hayáis disfrutado del post y nos vemos en el próximo.

Saludos.

En aquel post describía la estructura base de la cartera, con el peso, función y core de cada bloque en dicha situación base. Pero como ya describía en el artículo, la cartera está pensada para que, cuando aparecen oportunidades, desde cada bloque pueda haber rotaciones hacia satélites que cumplan la misma función en la cartera.

A 7 de septiembre de 2026, la composición de la cartera de Poetic Street Capital es la siguiente:

La captura anterior proviene directamente de mi cuenta de Interactive Brokers.

• 🏛️💵Bloque Bonos-Liquidez (~28,85%. Objetivo: 15% bonos 10% liquidez):

  • US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53 (14,78%): bonos americanos de larga duración.

  • $AGAC (11,07%): iShares Core Global Aggregate Bond UCITS. Bonos gubernamentales y corporativos de mercados desarrollados y emergentes de todo el mundo, duración promedio ~6 años.

  • Cash (~3%).

• 🪙Bloque Oro-Plata (11,05%. Objetivo: 10%):

  • $IGLN (11,05%): Ishares Physical Gold ETC.

• 🏢Bloque Inmobiliario (8,04%. Objetivo: 8%):

  • $O (8,04%): Realty Income.

• 🌏Bloque Emerging Markets (8,04%. Objetivo: 8%):

  • $KWEB (8,04%): KraneShares CSI China Internet.

• 💎Bloque calidad (18,59%. Objetivo: 22%):

  • $BRK.B (9,80%): Berkshire Hathaway.

  • $MCD (4,74%): McDonald’s.

  • $BN (4,05%): Brookfield Corporation.

• 🏭Bloque utilities (4,76%. Objetivo: 5%):

  • $RED (4,76%): Redeia.

• 🚀Bloque crecimiento (20,35%. Objetivo: 22%):

  • $MWEQ (14,51%): Invesco MSCI World Equal Weight UCITS ETF Acc.

  • $HHH (5,04%): Howard Hughes Holdings.

  • $ASTS (0,8%): AST SpaceMobile.

En el substack de Poetic Street Capital podéis encontrar artículos relacionados con varios de los activos de la cartera (en la misma lista anterior he añadido enlaces a varios de mis análisis publicados).

La siguiente imagen ha sido generada con ayuda de Gemini y en ella podemos ver el comportamiento de los activos de la cartera en los distintos regímenes económicos.

Con estos activos y estos pesos en la cartera, solicité a Claude un backtesting para ver cómo se hubiera comportada en algunos episodios clave del mercado. Podéis encontrar el resultado en la siguiente captura.

En este artículo no voy a volver a describir mucho más a fondo la estructura base de la cartera o el objetivo de cada bloque, ni los activos para los cuales ya he publicado artículos.

Voy a centrarme en las tesis, estrategias y apuestas tácticas que tengo ahora mismo en marcha.

🏛️ El bono a 30 años

Por normal general, el core de la parte de bonos de la cartera de Poetic Street Capital es el ETF AGAC, ya que es un ETF de bonos gubernamentales y corporativos con alta calificación crediticia bien diversificado por países, divisas y duraciones. Y además la duración promedio es ~6 años: menos arriesgado que bonos de muy larga duración.

Sin embargo, aproximadamente hace dos o tres semanas, invertí casi toda la liquidez que tenía y roté parte del ETF AGAC hacia 57 bonos americanos con caducidad en el año 2053: US-T Govt Bond 4.75 Nov15’53.

Es una apuesta por la bajada de tipos en los tramos largos.

Los bonos no tienen la volatilidad de las acciones pero el precio de un bono a casi 30 años puede llegar a caer mucho si las rentabilidades en la parte larga de la curva siguen subiendo. Por tanto que nadie se engañe, son bonos, pero la apuesta es arriesgada y mi posición en esta apuesta es grande. Por tanto merece la pena que explique el razonamiento detrás de ella.

El resumen de mi tesis: EE.UU. tiene una deuda bestial, y no puede permitirse refinanciarla a tipos altísimos. El Tesoro y la Fed lo saben. El 19 de agosto Bessent dobló el tamaño de las recompras de deuda larga, pasando de 2.000 millones a al menos 4.000 millones por operación. Bessent dijo claramente que los tipos actuales no reflejan los fundamentales. Es verdad que el tamaño de la operación es irrisorio para las cifras que se mueven en el mercado de bonos. Pero eso es lo de menos, en mi opinión lo importante es la intención clara y real de controlar los tipos del tramo largo de la curva, aunque sea a costa de incrementar la deuda en el tramo corto.

El análisis macro tiene miles de variables difíciles de entender y controlar, y no soy ningún experto en ello. Pero hablamos del gobierno de EE.UU. y creo que de una forma u otra acabarán por controlar las rentabilidades en el tramo largo y por tanto los bonos de larga duración subirán de precio.

Indirectamente, si “taponan” la válvula de los tipos de interés, la presión saldrá por otro lado, y seguramente será por una inflación tolerada, que además les ayudará a devaluar la enorme deuda que tiene el país. Por lo que el oro también debería verse beneficiado por la misma tesis.

Este es mi razonamiento, y seguramente es sencillo y simplón. Y cualquier analista macro de nivel me daría mil bofetadas y encontraría mil peros a mis argumentos.

Como yo soy el primero que desconfío de mí mismo y mi propia tesis, he dedicado tiempo también a pensar qué voy a hacer si me equivoco. Cuál es el plan B.

Lo normal hubiera sido marcar un “stop-loss”. Por ejemplo, si veo al bono romper con fuerza rentabilidades del 5,5% o 6%, considero la tesis fallida y roto todo a AGAC.

Pero estos bonos tenían una rentabilidad anual de casi el 5,3% en el momento en que los compré. Y sinceramente, me parece una rentabilidad anual que no tiene nada de malo, al menos para esa parte de mi cartera. Por lo tanto, si la tesis fallara por completo y las rentabilidades de mis bonos se fueran al 6, 7 o incluso el 8%, los aguantaría, cobraría y reinvertiría los cupones en otros bloques, y los vendería si llega un momento en que salga de las pérdidas. Además, a pesar de su devaluación, seguirían cumpliendo su función de paracaídas en caso de recesión o en ciertos crashes bursátiles.

Y con esto cierro la explicación de mi estrategia para esta apuesta táctica por los bonos americanos de larga duración, para pasar a la siguiente.

💎 Rotación parcial Berkshire ⮕ Brookfield

Salir de Berkshire, aunque sea parcialmente, es la decisión que más me suele costar tomar.

Berkshire Hathaway no deja de ser mi pilar principal en el bloque de calidad. Pero la valoración es, al menos, exigente. Y por otra parte, el cambio de CEO: Greg Abel es CEO desde enero de 2026 y todavía tiene mucho que demostrar. Por lo pronto la inversión de 10.000 millones adicionales en Alphabet ha generado dudas en muchos analistas. Puede no ser una mala decisión, pero desde luego es una apuesta growth muy distinta de lo que posiblemente Buffett hubiera hecho. Esto introduce una incertidumbre que hace dos años no teníamos.

Mientras tanto Brookfield ha corregido casi un 20% desde máximos. He intentado recopilar con ayuda de Gemini las razones, y posiblemente vayan en esta línea:

1. 📉Ajuste de múltiplos elevados.

   • Toco máximos en 49 dólares impulsada por las inversiones en IA.

   • El PER contable era muy elevado, >70x.

2. 📊Distorsión contable de beneficios.

   • EPS GAAP débil en el informe de agosto, 0,14 dólares.

   • Pero lo importante son los Distributable Earnings (DE) y el Beneficio Atribuible al Accionista.

3. 🕸️Opacidad en Seguros.

   • Creciente complejidad en el negocio asegurador tras integrar Oaktree y Just Group.

   • Castigo por “descuento por conglomerado”.

4. ⚠️Deuda y Real Estate en tiempos de tipos altos.

   • Miedo a la deuda a pesar de ser sin recurso a la matriz (ojo, ser sin recurso a la matriz puede evitar quiebras, pero no caídas en la cotización por desconfianza).

   • Y el riesgo real de un menor retorno en las filiales inmobiliarias y mayor coste de refinanciación.

5. 🔄Rotación institucional.

   • Toma de ganancias por las subidas.

   • Debido a la complejidad que comentábamos, salida de capital hacia activos más simples y defensivos.

Brookfield es otro titán al igual que Berkshire. Y también un conglomerado difícil de analizar. Tengo pendiente una valoración en profundidad de Brookfield, dentro de mis posibilidades. Pero con motivo de buscar diversificación y tener un segundo asignador de capital (con permiso de Howard Hughes Holdings, que está en proceso de conversión hacia algo tipo Berkshire), me parecía un buen momento para una rotación parcial de Berkshire a Brookfield.

Y esta rotación sí podría ser más estructural en la cartera.

🌏 Tecnología china

Hice un artículo donde ya explicaba la rotación total en el bloque de emergentes desde el ETF basado en el índice MSCI Emerging Markets hacia KWEB.

Si pensamos que MSCI World tiene demasiada concentración en las 7 magníficas, MSCI Emerging Markets está aún más concentrado, en este caso en semiconductores.

Decidí rotar a tecnología china a través del ETF KWEB, mucho más castigada. Si el gap entre KWEB y MSCI Emerging Markets se cierra, volveré a rotar al segundo.

🚀 ASTS: “Volatility Harvesting”

Toda la posición en ASTS es fruto de ganancias en algunos trades, quizás algo arriesgados, en algunas posiciones en las que hubo gran volatilidad, y que tuvieron castigos excesivos en una sesión específica.

El 16 de julio $ASTS caía un 20% en una única sesión después de llevar un castigo ya importante, debido a una emisión grande de deuda convertible y el retraso de sus planes de lanzamiento de satélites.

Aproveché esa caída, que parecía excesiva, buscando un rebote en los próximos días, con la intención de vender en cuanto ocurriera dicho rebote, recuperar lo invertido, y quedarme con las ganancias en forma de acciones. Me quedé con 15 acciones de la empresa.

Psicológicamente me resulta más fácil permanecer en empresas de alta volatilidad y alto riesgo como $ASTS si convivo con la sensación de que solo tengo en juego ganancias provenientes de la propia operación u operaciones especulativas similares.

Hice dos operaciones similares, con $NTDOY y $META. Finalmente roté todas las ganancias de este tipo a $ASTS, y por tanto esas 46 acciones que representan el 0,80% de la cartera que tengo actualmente invertido en $ASTS provienen solo de ganancias, y lo considero casi a fondo perdido.

Rentabilidad

En lo que va de año la rentabilidad total de la cartera de Poetic Street Capital a 7 de septiembre de 2026 ha sido de 9,74%, inferior al 12,75% del SP500 y al 14,28% del MSCI World, pero a la vez con menor volatilidad, que en parte es lo que busca esta cartera.

Durante algunos tramos superó a ambos índices, pero sobre todo en los últimos meses ha tenido un comportamiento peor. Y creo que esto es en parte por el castigo sufrido debido a las subidas de tipos en los tramos largos, no solo por los propios bonos, sino por empresas que podrían considerarse bond-proxy como McDonald’s o Redeia, u otras a las que también afectan las subidas de tipos como las relacionadas con inmobiliario.

Conclusión

Creo que no es necesario extenderse más. He intentado ser conciso y explicar las operaciones principales y apuestas tácticas que tengo en este momento en cartera, fuera de la estructura core y fuera de los satélites de los que ya he publicado artículos, como es el caso de McDonald's o Howard Hughes Holdings (y que por otro lado son apuestas a más largo plazo).

Por supuesto, como siempre, nada de esto es recomendación de compra o de venta. Solo intento hacer un seguimiento honesto, con mis aciertos y errores, de lo que hago con mi dinero y de cómo invierto.

Y si estos artículos aportan valor, mejor para todos.

Un saludo y gracias por llegar hasta aquí. Nos vemos en el próximo.

• Algunas empresas maduras y defensivas como Ahold Delhaize son consideradas bond-proxies: compiten con los bonos por el capital que busca seguridad. Las recientes subidas de tipos hacen más atractivos los bonos y perjudican a estas empresas notablemente. Si a esto le sumamos el ligero estancamiento en el crecimiento de Ahold en los últimos trimestres, vemos que el mercado no tarda en ajustar su precio.

• A los precios actuales el dividend yield de Ahold Delhaize se ubica en torno al 4%, históricamente alto.

• Ahold basa su estrategia para obtener ciertas ventajas competitivas en la concentración y posicionamiento realmente fuerte en regiones concretas (en EE.UU. principalmente en la Costa Este, y en Europa en los Países Bajos y Bélgica).

• Ahold Delhaize es una empresa que no crece o crece poco. Por ello lo que debemos vigilar en futuros trimestres es que sea capaz de mantener márgenes.

Actualización del portfolio

Recientemente publiqué un post sobre la cartera de Poetic Street Capital. Podéis encontrarlo aquí:

En él hablaba sobre la estructura base de la cartera y el sistema core-satélites que utilizo.

Debo reconocer que esta semana llegué a incorporar la empresa Ahold Delhaize al bloque de empresas de calidad de mi cartera, con un peso inicial del 3%. Para poder hacer esta compra necesité rotar parte del core del bloque de calidad, representado por la empresa Berkshire Hathaway.

Sin embargo tras profundizar en el análisis de la misma, decidí vender la posición (obtuve una pequeña rentabilidad en el trade), dejé ese 3% en liquidez, y estoy a la espera para intentar hacer la compra un poco más abajo, en torno a ~28 euros por acción.

Prefiero ser honesto con los movimientos que he realizado, a pesar de que no estoy contento de haber comprado impulsivamente para luego tener que deshacer la posición. Pero es mejor dar marcha atrás, que mantener una posición que sientes que no has comprado donde debías.

¿Qué papel desempeñaría Ahold en la cartera?

En las próximas secciones haré un análisis de Ahold Delhaize y explicaré por qué se acerca a precios que me gustan, pero antes que nada la pregunta es, ¿de qué forma encajaría Ahold en la cartera de Poetic Street Capital?

Como ya he dicho en el apartado anterior, Ahold encaja en el bloque de empresas de calidad.

Actualmente la valoración de Berkshire Hathaway es exigente. Berkshire es el core que nos da tranquilidad para aparcar nuestro capital en caso de no tener mejores ideas. Pero siempre es interesante poder encontrar oportunidades para comprar y tener como satélite.

Y este es el caso de Ahold (AMS:AD).

No sería una posición estructural en la cartera y, si en algún momento la valoración vuelve a ser demasiado alta (especialmente con respecto al core del bloque de calidad), la vendería y el capital volvería de nuevo al core Berkshire Hathaway.

Ahold reparte un dividendo en euros que al precio actual se sitúa en el ~4%. Esto también es interesante y encaja bastante bien en la cartera de Poetic Street Capital ahora mismo.

Actualmente mis rentas de dividendos y cupones provienen de:

• Realty Income

• Redeia

• McDonald´s

• Meta

• US-T Gov 4.75 Nov15’53

Una vez convertida la ganancia de rentas a euros, el total asciende a ~5.200 euros. Aún por debajo del techo de 6.000 euros que establezco para mi cartera, por fiscalidad.

Los dividendos y cupones sirven en la cartera como rentas para acumular liquidez, a veces para uso personal si necesito retirar, y normalmente para hacer rebalanceos sin necesidad de vender otras posiciones (solamente reinvirtiendo los dividendos en el bloque correspondiente).

Así que por su condición de empresa defensiva, estable, de calidad y dividendera, ocuparía en cartera una posición similar a McDonald´s como satélite del bloque de calidad.

Una vez explicado cómo encajaría Ahold en el contexto de la cartera de Poetic Street Capital vamos a analizar la propia compañía.

Introducción a Ahold Delhaize

Koninklijke Ahold Delhaize se formó en 2016 tras la fusión de Ahold con el grupo belga Delhaize Group.

Hoy en día es una de las 10 cadenas principales de supermercados de EE.UU. donde se genera aproximadamente el ~60% de los ingresos de la compañía operando marcas regionales líderes en la Costa Este:

• Food Lion

• Stop & Shop

• Giant Food

• Giant/Martin’s

• Hannaford

En Europa se genera el ~40% de los ingresos:

• Albert Heijn a la cabeza (dominante en Países Bajos y Bélgica)

• Delhaize

• Alfa Beta (Grecia)

• Mega Image (Rumanía)

• Albert (República Checa)

Además posee bol.com, el marketplace e-commerce líder en el Benelux (Bélgica, Países Bajos y Luxemburgo).

La fusión de Ahold y Delhaize trajo sinergias que amortiguaron la presión competitiva en el sector en su momento, pero la competencia ha crecido ferozmente en todos los frentes (tanto online como físico) y en todas las regiones (tanto EE.UU. como Países Bajos, Bélgica y Europa en general), y posiblemente el grupo no tendrá gran capacidad para crecer en el futuro.

¿Cómo gana dinero? Modelo de negocio.

Creo que más o menos todo el mundo entiende cómo funciona un negocio de supermercados.

El modelo de negocio de Ahold Delhaize es más o menos sencillo. Compra productos a proveedores, los distribuye a través de su red logística y los vende en sus supermercados o canales digitales.

Es un negocio de márgenes reducidos. La clave no es obtener grandes márgenes por cada producto, sino mover enormes volúmenes de mercancía lo más eficientemente posible.

El precio de compra a proveedores, los costes de transporte o la optimización en la gestión del inventario pueden impactar mucho en el beneficio.

Por ello la escala y la concentración geográfica son importantes para Ahold Delhaize como veremos en los siguientes puntos.

Además de la distribución alimentaria tradicional, el grupo cuenta con plataformas digitales como el marketplace bol.com y continúa desarrollando en la línea del comercio electrónico y el uso de datos de sus clientes, por ejemplo para estudiar hábitos.

Ventajas competitivas

En el sector de la distribución alimentaria los márgenes son reducidos y el consumidor es muy sensible al precio. Todo el mundo mira con lupa el ahorro en la cesta de la compra y unos pocos céntimos pueden cambiar los hábitos de compra de una persona.

Las ventajas competitivas en este sector se suelen construir a través de la capacidad de operar más eficientemente que los competidores, de tener mayor escala y una red logística más eficiente. Y también mediante marcas locales que creen lazos con el consumidor de la zona.

Ahold Delhaize sabe perfectamente que no es Walmart y su estrategia se basa en tener posiciones realmente fuertes en regiones concretas. En EE.UU. principalmente en la Costa Este. Y en Europa, mediante Albert Heijn, en los Países Bajos y Bélgica.

Esta concentración geográfica tiene ventajas:

• Abastecer un gran número de tiendas desde un mismo centro de distribución.

• Invertir en optimizar la tecnología y la logística en la zona, y mejorar rutas de reparto.

• Distribuir marcas locales que crean una fuerte relación con el consumidor.

  • Por ejemplo, la posición de Albert Heijn en los Países Bajos se ha construido durante décadas y la marca forma parte de los hábitos de millones de consumidores.

  • La proximidad y la familiaridad con una marca generan una cierta fidelidad.

• Crear lazos y programas de fidelización con el cliente.

  • Si un consumidor sabe que tiene gran cantidad de establecimientos de una marca concreta en su zona, es más fácil que instale una aplicación de fidelización en su móvil.

  • Las aplicaciones móviles y los programas de fidelización, el click-and-collect y la entrega a domicilio, permiten a Ahold recopilar información sobre los hábitos de los clientes.

• Escala y poder de negociación.

  • Tener mayor volumen le da una posición negociadora mejor que la de una cadena más pequeña, para negociar mejores condiciones con los proveedores.

• Mantener precios competitivos en la zona sin destruir sus márgenes.

En resumen, Ahold no tiene grandes ventajas competitivas ni ventajas que un competidor no pueda erosionar.

Vive en un sector en el que hay una competencia feroz y ha seguido la estrategia de hacerse fuerte en zonas geográficas muy concretas. Eso al menos le da una cierta ventaja frente a competidores más grandes en dicha zona. No podría luchar contra ellos de otra manera.

Riesgos

• El mayor riesgo estructural de Ahold Delhaize ya lo hemos dicho antes: el sector de la distribución alimentaria es brutalmente competitivo.

  • En EE.UU. compite con gigantes como Walmart y Costco, otras cadenas regionales y cadenas con formatos basados en descuentos. En Europa tiene la presión de Aldi y Lidl.

  • Las guerras de precios destruyen muy rápido los márgenes y Ahold ya opera con márgenes relativamente bajos.

• Por otro lado y en relación con esto, está la inflación. Los supermercados pueden trasladar parte del aumento de costes al consumidor, pero hasta un límite.

• La venta online es algo a lo que Ahold debe adaptarse para estar a la altura de la competencia. Pero no siempre es rentable, porque preparar y repartir a domicilio un pedido puede ser mucho más caro que esa misma venta en una tienda física.

• Y como ya dijimos al principio, Ahold es una empresa madura, que difícilmente crecerá muy rápido.

En cualquier caso por el sector en el que opera, el riesgo de Ahold es bajo-moderado, la gente va a seguir comiendo. Pero mantener su cuota de mercado y márgenes en un sector con mucha competencia es más complicado.

Por eso hay que tener cuidado, puede ser una compañía que probablemente no quiebre y que, a la vez, dé rentabilidades mediocres a los accionistas. Y por eso este tipo de negocios defensivos y generadores de caja deben comprarse a un precio razonable que ofrezca una buena combinación de dividendos y recompras, y algo de crecimiento, aunque sea moderado, a largo plazo.

Y con esto, entraremos a las siguientes secciones para centrarnos en la valoración actual de la acción.

¿Por qué ha caído la acción?

La acción de Ahold Delhaize ha caído más de 25% desde los máximos alcanzados en abril de 2026, cuando llegó a estar en 41 euros por acción.

En el momento de escribir estas líneas la acción cotiza a 31.65 euros por acción.

¿A qué se deben las recientes caídas en el precio?

Factor 1: tipos de interés.

Ahold es un negocio maduro y defensivo. Cotiza prácticamente como un bono con algo de crecimiento. Al igual que ya comentamos en el caso de McDonald’s son empresas que podríamos considerar bond-proxies. Con las recientes subidas de tipos en bonos gubernamentales como el Tesoro de EE.UU. a 10 años al 4,7% o el bund alemán al 3.3-3.4%, los inversores exigen mayor rentabilidad a este tipo de acciones.

Factor 2: deterioro de expectativas.

Un ligero estancamiento en el crecimiento provoca que el mercado reajuste el precio a la baja y eso es justamente lo que ha ocurrido con los resultados de los últimos trimestres de Ahold Delhaize (como veremos en la próxima sección).

Factor 3: descuento histórico.

Históricamente Ahold Delhaize cotiza con un descuento injustificado respecto a su competencia estadounidense debido a que su cotización principal está en Europa. A pesar de que en muchos casos tiene márgenes superiores.

Esto no es un factor que motive la caída concreta en el precio que está ocurriendo en estos momentos pero sí es un factor más a tener en cuenta para entender los múltiplos actuales.

Lectura de los Resultados Financieros (Q2)

No quiero repetir lo que ya puedes leer en los propios resultados ni darte un resumen que cualquier IA podría generarte. Voy a intentar esquematizar lo que a mi me ha parecido más importante pero sobre todo darte mis sensaciones tras leer los resultados del Q2.

Al final si estás aquí leyendo esto, es porque te interesa la opinión de quien escribe, más que un simple resumen.

Crecimiento limitado en ventas y efecto divisa

Las ventas, 23.200 millones de euros, crecieron 1.9% a tipo de cambio constante. Pero el crecimiento reportado fue solamente de un 0.3%.

Y esto nos da un apunte importante para la tesis. Ahold sí tiene un riesgo de divisa real para el accionista europeo. El negocio estadounidense puede estar creciendo en dólares, pero si el dólar se debilita, ese crecimiento se traduce en menos euros.

Más fuerte en Europa, más dudas en Estados Unidos

En Europa la cosa fue algo mejor que en EE.UU. con ventas comparables creciendo 1,7% (comentaron que las marcas regionales siguen funcionando muy bien aquí). El margen operativo subyacente en esta zona mejoró hasta 3.9%. Sus marcas y sus supermercados tienen más historia y lazos más fuertes con los clientes en Europa y su posición es más robusta, a pesar de competidores como Aldi o Lidl.

Pero aunque es una empresa europea, al final el 60% de los ingresos de Ahold viene de EE.UU., y las cosas no fueron tan bien allí en el Q2.

Las ventas comparables crecieron solo 0.8% en EE.UU., aunque hubo varios factores extraordinarios:

• Cambios de calendario.

• Cambios en los precios de farmacia relacionados con la Inflation Reduction Act.

• Deflación en los precios de los huevos.

• Reducción de las ayudas SNAP.

La directiva intenta explicar la debilidad del trimestre en EE.UU. mediante estos factores inusuales, pero no debemos caer en la tentación de concluir que todo va de maravilla si no tenemos en cuenta estas causas excepcionales.

Ahold tiene que saber convivir con cambios regulatorios, deflación en ciertos productos y cambios en el comportamiento de los clientes. Así como los temas de divisa que comentábamos antes.

Como punto positivo, la compañía sigue ganando cuota en la mayoría de sus marcas principales.

Comercio online creciendo con fuerza

Es posiblemente uno de los puntos más positivos. Uno de los principales riesgos para los supermercados tradicionales es precisamente el cambio en los hábitos de los consumidores. Saber que Ahold sí que está consiguiendo hacerse un hueco aquí, es una buena noticia.

Estados Unidos:

Las ventas online crecieron 8.6% a tipo constante, y fueron impulsadas sobre todo por EE.UU. donde crecieron 14.5%. Y además este es el noveno trimestre consecutivo de crecimiento de doble dígito allí.

El modelo omnicanal de Ahold combina:

• Tiendas físicas.

• Entrega a domicilio.

• Click-and-collect.

• Aplicaciones y programas de fidelización.

Habrá que ver en el futuro si Ahold consigue crecer en el canal online sin deteriorar sus márgenes, porque como ya dijimos antes, preparar y entregar un pedido les sale más caro que una venta en tienda.

Europa:

En Europa las ventas online solamente crecieron un 3,8% pero en parte es debido a que bol.com tuvo un trimestre espectacular en el Q2 de 2025 y la comparación del Q2 de 2026 con el Q2 de 2025 sale floja.

Siguen apostando por la plataforma online incluyendo servicios financieros y monetización de la publicidad.

De todas formas, y aunque podríamos considerarla una especie de pequeño Amazon local, de momento no se puede considerar bol.com como el gran motor de crecimiento de la empresa.

Crítico: mantener los márgenes

El margen operativo subyacente del grupo fue del 3,9%, 10 puntos básicos por debajo del Q2 del año anterior (en Europa mejoró pero fue compensado por el empeoramiento en EE.UU.).

Las razones:

• Ajuste de precios a la baja para ser competitivos.

• Mayores costes energéticos y en suministros.

• Otros costes indirectos.

Esto es casi lo más importante a vigilar en la empresa.

Ya hemos dicho que la empresa crece muy poco y no hay indicios de que vaya a crecer mucho más rápido. Estas empresas encuentran su rentabilidad en aumentar o al menos mantener los márgenes.

Si los márgenes se deterioran y además no crece, entonces es cuando sí debemos preocuparnos por la tesis.

Net Income y FCF

El beneficio neto cayó de 548 a 526 millones de euros, no debido únicamente al funcionamiento del negocio de supermercados, sino también al aumento de los gastos financieros, mayor carga fiscal y un entorno de tipos de interés altos que también afectan.

El beneficio por acción diluido subyacente fue de 0,63 euros, un 1,4% inferior al del año anterior.

En cualquier caso de momento el negocio sigue estable, la generación de caja sigue siendo el punto fuerte de Ahold y el Q2 fue sólido en este aspecto, generando un FCF de ~632 millones de euros (frente a 517 millones del Q2 de 2025). Y mantienen la previsión de al menos 2.300 millones de euros de FCF durante 2026.

Solo como apunte, si tenemos en cuenta que el Marketcap de Ahold es de 27.049 millones de euros, con un FCF de 2.300 millones anuales pagaríamos la empresa solo con su FCF en 11.76 años.

Nota: si se mira el H1 de 2026 al completo el FCF decrece frente al H1 de 2025, desde 715 millones a 302 millones. Pero lo explican por movimientos de capital relacionados con calendario y estacionalidad. Y el hecho de que el Q2 sea tan fuerte sí respalda esta explicación que nos dan sobre el H1.

Dividendos y recompras

La compañía recompró 340 millones de euros en acciones en el Q2.

Esto compensa parcialmente los beneficios estancados. Al final, al reducir el número de acciones, incluso con un beneficio estancado, el beneficio por acción puede seguir creciendo. Ahold no necesita crecer mucho para seguir generando una rentabilidad aceptable para el accionista.

Si consigue mantener beneficios, continúa generando caja y sigue recomprando acciones a valoraciones atractivas, el beneficio por acción puede crecer incluso en un escenario de bajo crecimiento orgánico.

Respecto al dividendo, al precio actual el dividend yield de Ahold Delhaize se sitúa en torno al 4%, históricamente alto.

Valoración

Vamos a revisar algunos ratios con respecto a su propio histórico. Los gráficos los he extraído de la web financecharts.com.

PE Ratio

El PE Ratio de Ahold Delhaize se sitúa en torno a 12x en la actualidad. Como vemos en los gráficos más abajo, por debajo de su media histórica y cerca de mínimos de los últimos años.

Esto no implica un deterioro estructural del negocio, sino como hemos explicado en el análisis de los resultados del Q2 más bien un ajuste por la presión del consumo en EE.UU. o el impacto de la divisa, así como la influencia de unos tipos de interés altos en los bonos tanto americanos como europeos.

Como ya comentamos en las secciones anteriores, el crecimiento de su beneficio por acción proviene más de la recompra constante de acciones que de una expansión de márgenes. Un PER bajo refleja un modelo de negocio maduro y previsible del que no se espera un gran crecimiento.

EV/EBIT

El EV/EBIT es una métrica clave para Ahold Delhaize, la directiva utiliza el margen operativo como métrica para fijar sus guidances (fijado históricamente en el entorno del ~4.0%). Históricamente cotiza entre 9x y 12x EV/EBIT. Si se acerca al rango inferior de esta horquilla puede ser señal de un descuento excesivo debido a ruido de corto plazo, tema de divisas,… y puede ser una oportunidad para comprar con un mayor margen de seguridad.

EV/EBITDA

El EV/EBITDA se sitúa entre 5.5x y 7.5x históricamente para Ahold. Por el tipo de negocio que es, es intensiva en activos inmobiliarios y logística, y el EV/EBITDA nos da una idea de posibles incrementos repentinos y seguramente no recurrentes en gastos de amortización y depreciación. Ahora mismo el múltiplo se sitúa en mínimos comparado con su propio histórico.

FCF Yield

Ya dijimos en el análisis de los resultados del Q2 que la directiva mantenía un guidance de 2.300 millones de euros de FCF para 2026.

Como ya calculamos en secciones anteriores, con un Marketcap de Ahold al momento de escribir estas líneas de 27.049 millones de euros y un FCF de 2.300 millones anuales, pagaríamos la empresa en 11.76 años. O lo que es lo mismo, un FCF Yield de 8.5%.

Históricamente la compañía genera de forma recurrente 2.000~2.200 millones de euros anuales de FCF. Un FCF Yield por encima del 7%-8% indica que la acción está cotizando a niveles atractivos.

El FCF es el que sostiene el programa de recompras y el dividendo, por lo que es una métrica clave a vigilar y tener en cuenta.

Dividend Yield

Como también hemos comentado en las secciones anteriores el dividend yield de Ahold Delhaize se sitúa en torno al 4% actualmente con un payout ratio de 49%.

Ahold tiene una política de dividendo creciente con una rentabilidad histórica entre 3.5~4.5%. Con un payout sostenible objetivo de entre el 40% y el 50% del beneficio por acción.

El dividendo actual de 4.04% se va acercando a esa parte superior del rango y el payout ratio de 49% entra dentro del objetivo de la directiva. Además es un dividendo creciente y respaldado por la naturaleza defensiva del sector de alimentación y por una empresa que es una máquina de generar FCF de forma recurrente.

Solo de forma complementaria, podemos realizar un Descuento de Dividendos Inverso. Asumimos un crecimiento de dividendo conservador de 4% para los próximos 5 años y un crecimiento a perpetuidad de tan solo 2%. El Cost of Equity que iguala el valor intrínseco a la cotización actual es 6.5%.

Esta cifra de 6.5% representa la rentabilidad exigida implícita bajo estas hipótesis de crecimiento del dividendo. El DDM puro se queda corto porque no captura el valor que crean las recompras y dado que Ahold Delhaize destina de forma sistemática entre €1.000 y €1.500 millones de euros anuales a recomprar acciones, el retorno total para el accionista puede cambiar y mejorar si las recompras se hicieron a valoraciones atractivas.

Conclusión

He analizado la empresa Ahold Delhaize que estoy vigilando de cerca como candidata para ser añadida a la cartera de Poetic Street Capital.

Las métricas y ratios de valoración nos indican que la empresa se encuentra en valoraciones razonables, aunque quizás no en situación de ganga histórica.

Como ya comenté en la introducción, a lo largo de la semana llegué a iniciar posición con un 3% de la cartera en Ahold Delhaize, con un precio medio de compra de 31 euros. Sin embargo, tras profundizar en el análisis, decidí vender la posición con una pequeña ganancia, y esperar para intentar comprarla algo más abajo.

Me gustaría iniciar la posición con algo más de margen de seguridad, en torno a ~28 euros por acción. Tengo otras oportunidades a la vista y si la cotización no alcanza ese precio, la dejaré pasar de momento.

En conjunto, considero que los resultados del segundo trimestre no cambian la tesis de inversión. Ahold Delhaize es un negocio maduro con crecimiento limitado, que opera en un sector extremadamente competitivo y con márgenes reducidos.

No estamos ante una empresa en la que vayan a crecer sus beneficios a doble dígito durante los próximos años. Pero tampoco se ve un deterioro significativo del negocio.

La compañía continúa ganando cuota de mercado, el comercio online sigue creciendo con fuerza en EE.UU. y sigue siendo una máquina de generar FCF.

Puesto que probablemente la empresa no crezca mucho, el principal riesgo es la presión sobre los márgenes, y lo que más debemos vigilar es que consigan mantener esos márgenes cerca del ~4%. Especialmente debemos vigilar EE.UU. donde mantener la cuota de mercado requiere seguir rebajando precios para mantenerse competitivos.

Y con esto cerramos el análisis. Espero que os haya gustado y sobre todo que os sea útil.

Nos vemos en el próximo.

Saludos.

1. Filosofía y principios de la cartera

2. Implementación de la cartera

3. Reglas permanentes

4. Función de cada bloque en ciclos económicos

5. Comportamiento de la cartera en crisis

6. Rentabilidad esperada de cada bloque

7. Limitaciones y peores escenarios

8. Conclusión

Desde que comencé en Substack he hablado por separado de casi todos los activos que componen el core de mi cartera de inversión, pero nunca de la cartera en su conjunto.

• Oro: comenté mi sistema para rotar entre oro y plata basándome en el ratio oro-plata.

• Emergentes: posición base en MSCI Emerging Markets que roté temporalmente al ETF KWEB.

• Liquidez: el ETF AGAC (iShares Core Global Aggregate Bond UCITS) en un inicio hacía la función de la parte de bonos y liquidez de mi cartera.

• Bonos: cuando los bonos a 30 años americanos alcanzaron rentabilidades del 5,2% y superiores, decidí rotar parte de mi posición en AGAC directamente a bonos americanos de larga duración US-T Gov 4.75 Nov15’53.

• Renta variable: tengo un bloque de renta variable de crecimiento/riesgo en el que el core rota entre MSCI World y MSCI World Equal Weighted según un conjunto de reglas preestablecidas. Y otro bloque de renta variable de calidad cuyo core y posición base es Berkshire Hathaway.

• Inmobiliario: mediante inversión en REITs. La posición base de este bloque es Realty Income.

Como os decía todavía no había hecho un artículo donde hablara de la cartera en su conjunto, del peso y función de cada bloque.

Vamos a ello.

Filosofía y principios de la cartera

La piedra angular y objetivo principal de la cartera de Poetic Street Capital es construir un patrimonio capaz de sobrevivir a cualquier escenario económico. Busca maximizar tres variables: supervivencia, crecimiento del patrimonio y tranquilidad psicológica.

No se pretende adivinar el ciclo económico ni predecir la próxima recesión. Tampoco batir al SP500.

El objetivo es ambicioso y a la vez modesto. Construir una arquitectura de cartera tan robusta que sea capaz de sobrevivir décadas sin necesidad de acertar las predicciones macroeconómicas. Es difícil saber con certeza qué va a ocurrir, y por tanto la cartera tiene que estar razonablemente preparada para todo.

Principios

Priorizar robustez frente a rentabilidad

Renunciamos a parte de la rentabilidad a cambio de aumentar la probabilidad de sobrevivir a cualquier régimen.

Nadie conoce el ciclo económico

Es muy difícil anticipar recesiones, inflación o deflación, guerras o política monetaria. La cartera intenta estar diversificada por la función económica de cada bloque.

Cada activo tiene su momento donde históricamente ha brillado

El oro protege frente a la pérdida de confianza monetaria. Los bonos largos son el paracaídas para momentos de pánico o etapas deflacionarias. Las utilities dan estabilidad.

Las acciones de crecimiento funcionan en momentos de expansión económica, los REITs dan rentas y protegen parcialmente contra la inflación, y Berkshire Hathaway es un tanque todoterreno que combina características defensivas y ofensivas.

La cartera no busca el mejor activo en cada momento, sino tener varios activos de forma equilibrada para distintos escenarios.

Evitar vender por miedo

Porque ese es el error que la mayoría de los inversores cometen en momentos de crisis y pánico. Y ahí es cuando los activos defensivos deben brillar y compensar las pérdidas de los otros. La cartera pretende que sea más fácil psicológicamente mantenerla incluso en los mercados más difíciles. La estabilidad emocional es una prioridad y una ventaja de por sí.

Tener liquidez

Y hablando de estabilidad emocional, ese es el propósito también de la liquidez en la cartera. No es obligatoriamente efectivo. Por ejemplo, el ETF AGAC cumple parcialmente esta función de ser liquidez, porque aunque es un ETF de bonos globales investment grade, en la cartera actúa como estabilizador, amortiguador de volatilidad y como munición para futuras oportunidades.

Implementación de la cartera

Bloques y pesos

Diversificar no es solo tener muchos activos distintos, sino combinar activos cuya fuente principal de rentabilidad sea diferente. Renta variable, renta fija, metales preciosos, inmobiliario, emergentes, utilities, conglomerados, empresas de crecimiento, empresas de calidad. Se trata de diversificar motores económicos.

Toda la arquitectura gira en torno a ocho bloques, cada uno vinculado a un motor económico distinto.

Como muestra la tabla anterior, la cartera base/core intenta estar diversificada de tal manera que funcione en distintos regímenes económicos, con motores económicos diferentes para cada momento. Se podría resumir en:

• 10% oro: pérdida de confianza en monedas / bancos centrales.

• 10% liquidez y equivalentes: preservación de capital + capacidad de compra táctica.

• 20% bonos y utilities: defensivo, desaceleración, recesión, caída de tipos.

• 8% activos reales: rentas, parcialmente inflación.

• 22% calidad: calidad empresarial.

• 22% crecimiento: crecimiento económico global, diversificación amplia.

• 8% emergentes: desarrollo de economías no maduras.

• 0% commodities: materias primas físicas, cobertura adicional de inflación, shocks de oferta. Es opcional, dependiendo de precios en materias primas. Tras las últimas subidas, vendí está posición.

Estructura core-satélite

Hasta ahora hemos descrito el core o situación base de la cartera con los pesos de cada uno de sus bloques.

Pero la cartera está pensada para que, cuando aparezcan oportunidades, desde cada bloque pueda haber rotaciones hacia satélites que cumplan la misma función en la cartera.

Para entender esta estructura core-satélite, lo mejor es ver la situación actual de la cartera:

Si agrupamos cada activo individual por bloque funcional, tenemos:

• 🏛️Bonos

  • Core: US-T Govt Bond 4.75 Nov 15’53

  • Satélite: Redeia

• 💵Liquidez

  • Core: ETF AGAC

• 🪙Oro

  • Core: ETF IAU

• 🏢Inmobiliario

  • Core: Realty Income (O)

• 🌏Mercados emergentes

  • Satélite-rotación: ETF KWEB

• 🚀Crecimiento

  • Core: MSCI World Equal Weighted (MWEQ ETF). Cuando el gap entre MSCI World y el Equal Weighted se cierre, volverá a MSCI World.

  • Satélite: Meta (META)

  • Satélite: ASTS SpaceMobile (ASTS)

  • Satélite: Nintendo (NTDOY). Añadido en crecimiento-riesgo por su ciclicidad.

  • Satélite: Howard Hughes Holdings (HHH). Añadido en crecimiento por estar en plena evolución hacia un conglomerado tipo Berkshire y ser una apuesta por Bill Ackman.

• 💎Calidad

  • Core: Berkshire Hathaway (BRK.B)

  • Satélite: McDonald’s (MCD)

Como vemos en cada bloque ha habido rotaciones. Una parte de bonos ha ido a parar a bond-proxies (la utility Redeia). En mercados emergentes roté completamente la posición base MSCI Emerging Markets a KWEB por lo sobrevalorado que estaba el primero debido a su peso en semiconductores. En crecimiento ha habido varias rotaciones desde el core MSCI World (Eq) a acciones individuales. Y en calidad, una parte de Berkshire Hathaway fue rotada a McDonald´s.

Pero a pesar de las rotaciones, los pesos finales de los bloques funcionales de la cartera intentan mantenerse cercanos a la estructura diseñada.

Reglas permanentes

Filosofía y arquitectura

• No se intenta hacer predicciones macroeconómicas.

• Cada activo que entra en cartera tiene un propósito y es parte de un bloque funcional.

• La implementación (los activos dentro de la cartera) puede evolucionar pero la arquitectura (los bloques, funciones y sus pesos) no debería cambiar, o hacerlo raramente.

Gestión del riesgo

• Los bloques deben tender a su peso predefinido. Si se alejan, se ajustan pesos en el siguiente rebalanceo.

• Las caídas de mercado no son motivo de venta de las posiciones core.

Berkshire Hathaway y MSCI World

• Berkshire es el core del bloque de calidad y se mantiene mientras conserve su ventaja como asignador de capital superior a la media del mercado. Si esta ventaja se deteriora estructuralmente, la función debe traspasarse a otro activo, no eliminar el bloque.

• MSCI World / MSCI World Equal Weighted se mantiene como apuesta permanente y diversificada por el crecimiento económico mundial, sin apuestas por país o sector.

Satélites

• Los satélites (META, HHH, ASTS, NTDOY, MCD) tienen una tesis y un criterio de salida.

• Los satélites son apuestas tácticas, no estructurales.

AGAC, oro y emergentes

• AGAC no se trata como renta fija defensiva pura, sino como capital-munición lista para actuar.

• El oro no se juzga por su rentabilidad. Es necesario en cartera: su función es de seguro para las situaciones que ya hemos comentado. El oro podría rotar en escenarios de desequilibrio extremo hacia la plata.

• El bloque de emergentes también puede rotar hacia satélites.

Comportamiento

• No se vende por pánico, se rebalancean bloques.

• No se persigue el activo de mejor rendimiento.

• Se debe ser disciplinado para mantener la cartera lo más cerca posible de su situación base sin intentar adivinar el ciclo o sobreponderar un bloque.

Función de cada bloque en ciclos económicos

Atención: el siguiente esquema ha sido generado con Claude. Tras describir a Claude mi cartera, sus pesos y los principios y reglas que sigo en la misma, le pedí que estimara un comportamiento de la cartera en cada ciclo económico.

📈Expansión

• Mejor comportamiento: MSCI World, crecimiento/riesgo y calidad.

• Peor comportamiento: oro y bonos largos.

📉 Recesión

• Mejor comportamiento: bonos largos, oro y liquidez.

• Peor comportamiento: crecimiento-riesgo y emergentes.

🔥 Inflación

• Mejor comportamiento: oro, activos reales y utilities.

• Peor comportamiento: bonos largos y crecimiento no rentable.

❄️ Deflación

• Mejor comportamiento: bonos largos y calidad defensiva.

• Peor comportamiento: inmobiliario, emergentes y materias primas.

⚠️ Estanflación

• Mejor comportamiento: oro y utilities.

• Peor comportamiento: todos los demás bloques.

💥 Burbuja tecnológica-estallido

• Mejor comportamiento: calidad, oro y liquidez.

• Peor comportamiento: crecimiento/riesgo.

🏦 Crisis bancaria / de crédito

• Mejor comportamiento: oro, bonos y liquidez.

• Peor comportamiento: calidad cíclica, emergentes, y REITs con mucho apalancamiento.

🛡️ Guerra / Shock geopolítico

• Mejor comportamiento: oro, defensivos y liquidez.

• Peor comportamiento: emergentes y activos con riesgo en la cadena de suministros.

🤖 Revolución tecnológica

• Mejor comportamiento: MSCI World y crecimiento-riesgo.

• Peor comportamiento: activos sin exposición a la innovación.

Comportamiento de la cartera en crisis

Atención: el siguiente esquema ha sido generado con Claude. Tras describir a Claude mi cartera, sus pesos y los principios y reglas que sigo en la misma, le pedí que estimara un comportamiento de la cartera en episodios complicados de mercado en la historia.

🏭 1900–1913: Segunda Revolución Industrial

• Mejor comportamiento: crecimiento y calidad industrial.

⚔️ 1914–1918: Primera Guerra Mundial

• Mejor comportamiento: oro y defensivos.

🎷 1919–1928: Felices años veinte

• Mejor comportamiento: crecimiento y calidad.

📉 1929–1933: Gran Depresión

• Mejor comportamiento: bonos largos, oro y liquidez.

🛡️ 1939–1945: Segunda Guerra Mundial

• Mejor comportamiento: oro, activos reales y defensivos.

🏗️ 1945–1965: Reconstrucción mundial

• Mejor comportamiento: crecimiento y MSCI World.

🔥 1966–1982: Gran Inflación

• Mejor comportamiento: oro, activos reales y utilities.

📈 1982–1999: Gran Desinflación / Gran Moderación

• Mejor comportamiento: crecimiento, calidad y bonos largos.

💥 2000–2002: Estallido puntocom

• Mejor comportamiento: calidad, oro y liquidez.

🏦 2008–2009: Crisis Financiera Global

• Mejor comportamiento: bonos largos, oro y liquidez.

🦠 2020: COVID-19

• Mejor comportamiento: oro, liquidez y crecimiento en la recuperación posterior en V.

📉 2022: Inflación y subida agresiva de tipos

• Mejor comportamiento: parcialmente oro y utilities (año difícil para casi todos los bloques).

🤖 2025–2026: Inteligencia Artificial y reorganización geopolítica

• Mejor comportamiento: crecimiento/riesgo, MSCI World y emergentes tecnológicos.

Rentabilidad esperada de cada bloque

La siguiente tabla, construida con ayuda de Claude, da una estimación alcista, bajista y neutral de la rentabilidad anual de cada bloque de la cartera.

Con estas rentabilidades propuestas para cada bloque y partiendo de la situación base de la cartera (10% oro, 8% inmobiliario, 8% emergentes, 22% calidad, 22% crecimiento, 20% bonos, 10% liquidez), el rendimiento combinado sería de 6,9% en el escenario neutral, 9,2% en el alcista y 3,0% en el bajista.

Como digo, estas son estimaciones hechas con ayuda de Claude y creo que casi 7% en el escenario base es demasiado optimista. Suelo pensar en una rentabilidad media anual del 5% como base cuando hago planes a futuro.

Y por supuesto la rentabilidad final dependerá muchísimo de los aciertos o errores eligiendo y haciendo rotaciones hacia satélites, que es donde puede generarse alfa en la cartera.

Limitaciones y peores escenarios

Ninguna cartera es perfecta y hay que pensar tanto en sus fortalezas como en sus límites.

1. Normalmente no será la cartera más rentable

Se busca maximizar la probabilidad de supervivencia y la tranquilidad psicológica, más que la rentabilidad. Una cartera concentrada en renta variable obtendrá resultados mejores.

2. La Reserva Estratégica puede parecer un error durante años

Mantener una buena parte de la cartera en liquidez o en bonos diversificados durante años (como AGAC con rentabilidades probablemente no muy altas), puede ser psicológicamente difícil cuando ves las bolsas subir durante todo ese tiempo.

3. El oro puede no aportar rentabilidad durante años

No genera beneficios, dividendos ni cupones y podría estancarse durante años según el ciclo económico. Pero su función es proteger frente a riesgos monetarios extremos como posiblemente vivimos o estamos cerca de vivir en el presente.

4. Berkshire Hathaway dejará de ser Berkshire algún día

Berkshire podría perder su ventaja como asignador de capital en algún momento. Si eso ocurre, sería necesario actuar, cambiar el activo que representa esa función, pero no el bloque en sí mismo.

5. Innovación fuera del core

Las revoluciones tecnológicas suelen aparecer en empresas que aún pesan poco en los índices. Los satélites (META, HHH, ASTS) existen precisamente para mitigar eso. Pero incluso así es posible quedarse fuera de las grandes revalorizaciones si no se eligen bien estos satélites.

6. Inflación

2022 lo demostró. Renta fija y activos de crecimiento pueden caer a la vez. Y en 2022 el oro apenas amortiguó la caída. La cartera no es inmune a un escenario de inflación con grandes subidas de tipos.

7. Las rotaciones exigen criterio, no hay fórmula secreta

Rotar entre MSCI Emerging Markets y KWEB, o entre BRK.B y los satélites de calidad, o MSCI World y los satélites de crecimiento, requiere tomar decisiones correctas. La cartera puede ser 100% automática si te quedas en el core y solo rebalanceas, pero para obtener alfa mediante rotaciones adecuadas a satélites, no existe una fórmula matemática secreta que elimine la incertidumbre. Las reglas reducen el error pero no lo eliminan.

8. El mayor riesgo sigue siendo el comportamiento del inversor

Ninguna arquitectura de cartera o sistema protege si se abandona en el peor momento. Lo más importante es ceñirse a la cartera, sus pesos y las reglas que hemos elegido, y no vender o abandonar la estrategia en momentos de crisis y pánico.

Conclusión

Un buen sistema no es el que no falla nunca, sino el que conoce sus fallos, los asume y los hace compatibles con los objetivos de quien sigue el sistema. La fortaleza de la cartera que hemos descrito en este artículo no está en intentar acertar y anticipar el futuro, sino en aceptar que es imposible o muy difícil hacerlo.

Y por eso es preferible una arquitectura capaz de adaptarse a cambios y a distintos ciclos económicos.

De hoy en adelante llevaré una sección en Substack donde haré seguimiento de mi cartera basada en la arquitectura que se ha descrito en este artículo. Comentaré las compras y ventas realizadas, rentabilidades con sus ganancias o pérdidas, evolución de la cartera y argumentación de las decisiones tomadas.

Espero que este artículo os haya sido útil, aportado algo de valor, o al menos os haya dado alguna idea para implementar en vuestras carteras.

Nos vemos en el próximo.

Saludos.

Hoy leía un artículo en Bloomberg donde precisamente hablaban de cómo China está reduciendo rápidamente la ventaja con respecto a Estados Unidos e incluso tomando la delantera en algunas métricas, y cómo esto puede ser un problema para empresas como OpenAI y Anthropic, cuyas valoraciones se basan en la superioridad de sus capacidades.

Modelos como Kimi K3 supuestamente casi igualan las capacidades del modelo más avanzado de Anthropic a una fracción del coste.

¿Pero hasta qué punto es esto cierto? ¿Cómo se miden las capacidades de los modelos de inteligencia artificial? ¿Son fiables las pruebas que se realizan?

Antes de enterrar en vida a Claude o ChatGPT deberíamos hacernos algunas preguntas.

¿Cómo se comparan los LLM?

Arenas

Uno de los métodos para comparar LLM es mediante las llamadas arenas. Existen varios sitios que implementan estas arenas. Uno bastante conocido es arena.ai.

La idea básica detrás de ellas es que no existe un examen prestablecido para examinar a todos los modelos. Es más bien una batalla entre modelos: el usuario introduce un prompt y recibe dos respuestas de dos LLM diferentes, sin saber cuál de ellos ha producido cada respuesta.

Con ellas en pantalla, el usuario elige:

• respuesta A

• respuesta B

• empate

• o, según la arena concreta, podría indicar que ninguna es buena.

Con una gran cantidad de enfrentamientos y votos de usuarios, se construye un ranking basado en sus preferencias.

Problemas de las arenas

Este método de comparación tiene varios problemas:

• Mide preferencia humana sobre las respuestas. Lo cual es bastante diferente a medir precisión de la respuesta, capacidad matemática, razonamiento, capacidad de programación, capacidad para detectar errores, resistencia a alucinaciones, seguridad de las respuestas o capacidad de seguir instrucciones complejas.

• Un modelo puede producir una respuesta que un humano considere mejor y, sin embargo, contener un error que el usuario no detecte.

• El humano puede, directamente, no saber cuál es la respuesta correcta.

• Sesgo de estilo: un par de emoticonos y un chascarrillo en el lugar adecuado pueden cambiar por completo la elección del usuario y una vez más, quizás la respuesta más bonita o más graciosa, no sea la respuesta más exacta.

• Idioma: esto también es importante porque un modelo puede ser tremendamente bueno en chino y solamente bueno en inglés, o viceversa.

• También hay que tener en cuenta qué versión de cada modelo se usa en la arena en cuestión, porque no siempre se están usando los modelos más avanzados o de pago, con modos de razonamiento más intensivos.

• Prompts aislados: en las arenas se evalúan prompts de forma aislada, y sus respuestas. En la vida real el LLM se usa de forma totalmente distinta.

  • Prompt aislado: Prompt → respuesta A / respuesta B → voto.

  • Vida real: Prompt → respuesta → corrección → nuevo contexto → documento → contraargumento → revisión → cálculo → nueva información → conclusión.

Benchmarks y evaluaciones especializadas

Como vemos, las arenas no parecen el sistema más adecuado para medir por sí solas la capacidad de una IA.

En el artículo que os comentaba de Bloomberg, las gráficas que comparten hacen referencia a índices compuestos por el resultado de varios benchmarks especializados: Artificial Analysis Intelligence Index, Epoch Capabilities Index, Vals Index y Terminal-Bench 2.1.

Estos benchmarks son pruebas diseñadas para medir capacidades concretas de los modelos, como razonamiento, matemáticas, programación, ciencia o trabajo con agentes.

Experimento: diseñando una prueba de razonamiento para LLM

Vamos a hacer un pequeño experimento sencillo para entender qué tipo de pruebas se diseñan y se utilizan en estos benchmarks especializados.

Vamos a utilizar este prompt contra varios modelos públicos:

Hay 5 personas: Ana, Bruno, Carla, David y Elena. Cada una lleva una camiseta roja o azul. Cada persona puede ver las camisetas de los demás, pero no la suya. Ana dice: “No puedo saber mi color”. Bruno dice: “Yo tampoco”. Carla dice: “Ahora sí sé mi color”. ¿De qué color es la camiseta de Carla y cómo puede saberlo? Respuesta concisa y corta, en 4 o 5 líneas.

La gracia de este prompt es que es una variante del acertijo de los tres sombreros. Pero tal como está planteado, no tiene solución. Un buen LLM debería darse cuenta de que faltan datos y llegar a la conclusión de que no tiene solución, en vez de intentar resolverlo por similitud con algo conocido, como el acertijo de los tres sombreros.

Las respuestas recopiladas de cada modelo son las siguientes:

• Grok 4.5 Fast (modo gratuito, las versiones con más procesamiento son de pago):

  • Carla lleva camiseta roja.

    Se asume el conocimiento común de que hay al menos una roja.
    Ana no sabe → ve ≥1 roja (no hay solo 1 en total).
    Bruno tampoco → ve ≥1 (no hay solo 2 en total).
    Carla, al oír eso, ve exactamente 2 rojas y deduce que la suya es la tercera (roja).

• Ernie de Baidu, versión web por defecto:

  • La camiseta de Carla es de color distinto al común de David y Elena; lo sabe porque si David y Elena fueran iguales, su color no puede coincidir con ellos (de lo contrario Bruno habría adivinado el suyo propio).

• Kimi, Instant con esfuerzo de pensamiento alto (por alta demanda de usuarios no permite el modo con mayor procesamiento de forma gratuita):

  • Carla lleva el color opuesto al que ve en David y Elena.

    Del silencio de Ana deduce que entre Bruno, Carla, David y Elena hay ambos colores. Del silencio de Bruno deduce que entre ella, David y Elena también hay ambos colores. Al ver que David y Elena llevan el mismo color, sabe que el suyo debe ser el contrario para cumplir esa condición.

• DeepSeek sin pensamiento profundo:

  • La camiseta de Carla es azul.
    Carla razona así: si Ana y Bruno no pueden saber su color, significa que no están viendo dos camisetas rojas en los demás (porque entonces sabrían que la suya es azul). Al ver Carla que Ana y Bruno dudan, deduce que su propia camiseta no puede ser roja, por lo tanto es azul.

• DeepSeek con pensamiento profundo:

  • Con la premisa usual de que hay al menos una camiseta roja (si no, no se puede deducir), Carla es roja. Ana no supo → no vio a Bruno, Carla, David y Elena todos azules. Bruno no supo → no vio a Ana, Carla, David y Elena todos azules. Carla deduce que, si ella fuera azul, Ana o Bruno habría visto a todos azules y habría sabido; como no fue así, su camiseta es roja.

• Qwen 3.7-plus sin nivel de pensamiento automático:

  • Asumiendo la regla clásica de 3 rojas y 2 azules: Ana no ve 2 azules (ve máximo 1). Si Bruno viera 1 azul en los demás, sabría que él es rojo (para no superar el límite de Ana). Como Bruno no sabe, significa que no ve ninguna azul entre Carla, David y Elena. Carla deduce entonces que ella no lleva azul al escuchar a Bruno. Por lo tanto, la camiseta de Carla es roja.

• Qwen 3.7-plus con nivel de pensamiento alto:

  • La camiseta de Carla es roja.
    Asumiendo la premisa clásica omitida (3 rojas y 2 azules),
    Ana no sabe porque no ve 2 azules (no hay 4 azules en total).
    Bruno tampoco sabe porque no ve 1 azul entre Carla, David y Elena.
    Carla deduce entonces que ella, David y Elena llevan camisetas rojas.

• Gemini 3.6 Flash:

  • La única forma en que Carla puede deducir su color tras oír que Ana y Bruno dudan es que las camisetas de Ana y Bruno sean iguales. Si Ana duda, descarta que las otras 4 sean del mismo color. Al dudar Bruno después, deduce que su camiseta y la de Ana no pueden romper la simetría con las demás. Carla sabe que el único patrón que genera esa secuencia de dudas ocurre cuando las dos primeras personas ven camisetas idénticas; al ver la camiseta de Ana (o Bruno), Carla sabe que la suya es exactamente del mismo color.

• Gemini 3.1 Pro con pensamiento extendido:

  • Asumiendo la regla clásica faltante en este acertijo de que hay 3 camisetas de un color (ej. rojas) y 2 del otro (azules):

    -Ana no sabe su color porque no ve las 2 camisetas azules en los demás (ve máximo una).

    -Bruno tampoco lo sabe porque no ve 1 azul delante; si la viera, sabría que su camiseta es roja para no sumar las 2 que delatarían a Ana.

    -Carla deduce lógicamente que si Bruno también dudó, es porque vio cero camisetas azules frente a él.

    -En consecuencia, Carla sabe con total seguridad que su propia camiseta es roja (el color mayoritario).

• Claude Sonnet 5:

  • No hay solución lógica válida: es un enunciado “trampa”. Para que las declaraciones de Ana y Bruno aporten información, necesitaría existir algún dato común previo (p. ej. “hay al menos una camiseta roja”), que aquí no se da. Sin eso, cualquiera puede decir siempre “no sé mi color” sin importar lo que vea, así que esas frases no transmiten nada.

    Por tanto, Carla no puede deducir su color a partir de esas dos afirmaciones vacías; el problema, tal como está planteado, no tiene información suficiente para resolverse.

• ChatGPT versión gratuita en web actualmente, GPT 5.6:

  • No se puede determinar: el acertijo está incompleto.
    Ana siempre podría decir “no sé”, independientemente de lo que vea.
    Por tanto, la afirmación de Bruno tampoco aporta información suficiente para Carla. Carla no puede deducir su color sin una regla adicional (p. ej., número limitado de camisetas de cada color).

Y esta es la comparativa final de las respuestas de cada modelo:

En la comparación no he tenido en cuenta tiempos. Pero modelos como Kimi, DeepSeek, Ernie,… han tardado muchísimo más en dar la respuesta que otros como ChatGPT, Claude o Gemini.

Ojo, vemos que cerca de Claude y ChatGPT, tenemos a la china Qwen con una puntuación relativamente buena a pesar de no haber resuelto correctamente el problema original (al igual que Gemini), pero que al menos explicita la premisa adicional que está introduciendo.

Pero Qwen tiene detrás un gigante como Alibaba y una infraestructura que nada tiene que envidiar a las occidentales. No tiene nada que ver con DeepSeek o Kimi (que son las supuestas amenazas de bajo coste que rondan a los titanes de la IA, devoradores de CapEx).

Problemas de los benchmarks

El ejemplo anterior nos ha valido para hacernos una idea del tipo de pruebas que un benchmark podría plantear a los LLM para comparar lo correctas que son sus respuestas.

Nuestro ejemplo es muy sencillo, un benchmark se compone de un montón de pruebas diferentes, y cada grupo de pruebas va orientado a probar una capacidad del modelo.

Y los índices compuestos como los que referencia Bloomberg en su artículo pueden agregar benchmarks muy diferentes. El resultado final dependerá de qué capacidades se ponderan más y cómo se construye el índice.

Los benchmarks e índices compuestos no están exentos de problemas:

• Aunque eliminemos el sesgo de estilo y las carencias de un humano para decidir qué respuesta es mejor, incluso en un benchmark lo más objetivo posible, los diseñadores tienen que tomar decisiones que terminan afectando al resultado de la prueba:

  • qué tareas incluir.

  • qué métricas utilizar.

  • qué peso dar a cada una.

  • cómo normalizar resultados.

  • cómo tratar modelos que son excelentes en algo pero peores en otra cosa.

• Un benchmark sigue sin ser comparable a la vida real. Por muchas capacidades que se quieran testear, por mucho que se quiera abarcar en la prueba, nunca será igual a la vida real y a lo que un LLM tendrá que solucionar en un caso práctico real (por ejemplo análisis financiero + razonamiento complejo + documentos largos + detectar errores + consistencia + investigación).

• Contaminación del benchmark: si una pregunta del conjunto de evaluación ya aparece en los datos de entrenamiento del LLM, el LLM podría saber la respuesta a esa pregunta por haberla visto durante el entrenamiento. Es decir, no la está resolviendo por capacidad de razonamiento y generalización. Es algo así como cuando vas a un examen tipo test y marcas la respuesta adecuada porque te la sabes de memoria o te suena, y ni siquiera estás entendiendo la pregunta ni la respuesta.

• Preparación para el examen: es ligeramente diferente a la contaminación. Un modelo podría haber sido entrenado con miles de ejemplos similares a los del propio benchmark haciendo que aprenda el formato de las preguntas, el tipo de razonamiento que se espera de él, patrones que suelen producir respuestas correctas, incluso estrategias para maximizar la puntuación. El modelo es perfecto para enfrentarse a ese benchmark, pero, ¿qué pasará con cualquier problema fuera del benchmark para el que fue “artificialmente” entrenado?

• Knowledge distillation / Destilación de conocimiento:

  • Es una técnica legítima mediante la cual un modelo pequeño utiliza respuestas de un modelo más potente como datos de entrada para su entrenamiento.

  • El problema aparece cuando se extraen sistemáticamente respuestas de modelos propietarios sin autorización. Esto no es una hipótesis. Según Anthropic, en febrero de 2026 DeepSeek, Moonshot y MiniMax habían utilizado millones de interacciones con Claude para entrenar sus modelos mediante destilación.

  • Esto no significa que un modelo pequeño simplemente copie respuestas de un modelo grande como ChatGPT o Claude, para saberse los benchmarks “de memoria”. Aunque en parte eso puede pasar, un modelo también puede desarrollar capacidades reales mediante destilación, no simplemente aprender una copia literal de las respuestas.

  • Pero la duda, y lo que tiene más que ver con la problemática de los benchmarks, es: ¿Cuánto de la capacidad de los modelos de bajo coste proviene de su propia capacidad general para razonar o para otros campos, y cuánto proviene de haber aprendido a mimetizar modelos que ya resolvieron esos problemas antes?

Hay mucha literatura sobre esto, pero como hemos visto en los puntos anteriores, los tests con pruebas prediseñadas no están exentos de problemas.

Para mí son especialmente críticos los puntos relacionados con contaminación, preparación para el examen, y sobre todo el último, el que habla de la destilación de conocimiento. Porque no permite distinguir fácilmente la capacidad genérica de un modelo en algunas áreas. No permite diferenciar fácilmente qué parte de su capacidad matemática, de razonamiento o de programación procede de una capacidad general propia y qué parte puede proceder de haber aprendido de otros modelos que ya resolvieron problemas similares.

No es lo mismo ser un gran físico que entiende y domina la teoría de la relatividad, que ser Einstein y ser capaz de idearla y desarrollarla desde cero.

Conclusión

Siento que este artículo se haya desviado un poco de la temática principal de este blog, que es la inversión y las finanzas. Aunque en parte, está relacionado con dudas que todo inversor en las BigTechs tiene ahora mismo: ¿Qué pasará con el enorme gasto en CapEx, se rentabilizará a tiempo? ¿Es realmente necesaria esa brutal inversión cuando vemos compañías chinas consiguiendo resultados similares con mucho menos?

En este artículo he intentado dar otro punto de vista para responder a esas preguntas.

No es lo mismo ser la locomotora del tren, que un vagón.

No es lo mismo que un LLM tenga capacidades generales para razonar y ser capaz de resolver problemas nuevos a los que no se ha enfrentado previamente, a que un LLM pueda resolver un problema porque ya ha visto y aprendido cómo otros lo han resuelto antes.

Es difícil saber qué ocurrirá a nivel financiero con Claude o ChatGPT. Podrían estar muy por delante de Kimi o DeepSeek, tecnológicamente hablando. Pero si estos últimos te resuelven el 90% de tus necesidades por un precio muy inferior, ¿estará la gente dispuesta a pagar un plus por la excelencia? ¿Y por ese porcentaje de problemas que Claude o ChatGPT sí son capaces de resolver?

Hay casos críticos. Por ejemplo, en mi experiencia, el análisis que te hacen Claude o ChatGPT de un informe de resultados de una empresa sigue estando bastante por encima del que consigue Kimi, DeepSeek e incluso Gemini. Y eso es algo que posiblemente algunos de los lectores de mi substack podrían haber experimentado ya. Si quieres obtener un análisis decente y correcto, necesitas recurrir a ellos.

Pero está claro que estos modelos “low-cost” van a llevarse una parte del pastel. La duda es si la parte del pastel restante, la que va a quedar para las grandes, será suficiente para mantenerlas a flote y permitirles rentabilizar la brutal inversión en CapEx que están haciendo.

Sea como sea, aunque he intentado recopilar toda la información que he podido, este artículo no deja de ser más de opinión que de números, y por tanto es mejor cogerlo con pinzas. Y por supuesto, como siempre, no es ningún tipo de consejo de inversión.

Espero que lo hayáis disfrutado.

Saludos.

Berkshire Hathaway representa el core de la parte de acciones de calidad de mi cartera. Actualmente pesa un 14%.

Llevaba tiempo planeando publicar una serie de artículos sobre Berkshire (al menos este y otro, quizás más si suscita interés), ya que un único artículo sería demasiado largo y denso para todo lo que me gustaría meter.

En este primer artículo, y coincidiendo con la publicación de los resultados del Q2 de 2026, realizaré una valoración estática de la empresa por sum-of-the-parts (SOTP), valorando y sumando, en base a los datos financieros de este Q2, cada parte del conglomerado.

En un segundo artículo, mi intención será utilizar el mismo método SOTP para analizar los resultados anuales de al menos 5~10 últimos años, de forma que podamos ver la evolución de la valoración de la empresa, y hacer una estimación del crecimiento y valoraciones que podríamos esperar a futuro.

Vamos a ello.

Líneas de negocio de Berkshire Hathaway

Berkshire es un conglomerado enorme. A grandes rasgos podríamos dividirlo en estos grupos:

• Insurance Underwriting Activities

• Insurance Investment Activities

• Railroad: Burlington Northern Santa Fe (BNSF)

• Berkshire Hathaway Energy (BHE)

• Manufacturing: Industrial Products

• Manufacturing: Building Products

• Manufacturing: Consumer Products

• Services

• McLane

• Retailing

• Pilot Travel Centers

El siguiente grafo muestra todas las líneas de negocio en detalle y en rojo la valoración que le hemos dado a esa línea de negocio. Explicaremos más abajo de dónde sale cada cosa para realizar la suma de las partes.

Múltiplos y datos financieros de cada negocio

Ahora que conocemos cada línea de negocio, necesitamos decidir qué múltiplos vamos a utilizar para calcular el valor de cada parte, y extraer los valores necesarios del informe de resultados.

Por cierto que para el cálculo que vamos a realizar, utilizaremos los datos financieros que nos ofrece el informe para toda la primera mitad de 2026, y luego anualizaremos esos datos (básicamente multiplicando por dos).

Railroad: Burlington Northern Santa Fe (BNSF): 12x EV/EBIT

En los resultados de Berkshire, para la línea de negocio de ferrocarriles, podemos obtener el EBIT del informe de los resultados.

Los ferrocarriles Clase I son negocios con grandes barreras de entrada, activos de larga duración, capacidad de fijación de precios (pricing power) y una alta generación de caja. Y son casi monopolios en la zona donde operan, no tiene sentido construir una vía paralela. Un múltiplo EV/EBIT de 12x es razonable para este tipo de negocios y en línea, incluso con un ligero descuento, con respecto de operadores como Union Pacific con el que frecuentemente se la compara (como vemos en el gráfico de abajo, la media de EV/EBIT de los últimos 20 años para UNP ha sido ~15x, incrementándose si hacemos la media para 15, 10 o menos número de años, por lo que elegir EV/EBIT de 12x para BNSF es bastante conservador).

Por cierto que, para BNSF y para BHE, el informe nos proporciona la deuda de cada una de estas líneas por separado por lo que a la hora de obtener el Equity Value podemos restar la deuda que nos proporcionan al Enterprise Value calculado y obtener una estimación más correcta.

Berkshire Hathaway Energy (BHE): 12x EV/EBIT

La parte de energía de Berkshire tiene utilities reguladas, redes de transmisión y gasoductos. Como con los ferrocarriles, son negocios con activos de larga duración y grandes barreras de entrada. Y con flujos aún más predecibles y estables que los mismos ferrocarriles (que pueden verse afectados por etapas de recesión y menor consumo). Como contrapartida, estos negocios de energia tienen una intensidad de capital elevada y mucho endeudamiento.

EV/EBITDA es una métrica más habitual para utilities e infraestructuras, pero hemos usado EV/EBIT en el modelo para mantener la homogeneidad con BNSF y adoptar una valoración más conservadora (dado el elevado nivel de depreciación y capex de estos negocios).

Un múltiplo EV/EBIT de 12x, similar al que dimos a la parte de ferrocarriles, reconoce la estabilidad del negocio regulado y los flujos de caja predecibles sin darle demasiada prima por crecimiento.

Además si comparamos con otras utilities, por ejemplo Duke Energy o Southern Company, vemos que 12x es bastante inferior a la media histórica de éstas.

Antes de seguir, un aviso para que no pille a nadie por sorpresa más abajo. Como para BHE sí tenemos la deuda desglosada (61.770 millones a cierre de Q2), y su EBIT anualizado a 12x da un Enterprise Value bastante ajustado frente a esa deuda, el Equity Value que sale para esta línea de negocio en la tabla final es muy pequeño, casi residual. No es que BHE valga poco, es una máquina regulada de generar caja, con casi 143.000 millones de activos. Es debido a la combinación de usar EV/EBIT (en vez de EV/EBITDA) con un nivel de apalancamiento alto. Esto hace que la deuda se coma casi toda la valoración. Lo dejo así porque prefiero pecar de conservador, pero prefiero explicarlo antes de mostrar la suma de las partes al final.

Manufacturing: Industrial Products: 13x EV/PBT

Los resultados de Berkshire proporcionan los Pre-tax earnings (Profit Before Tax, PBT) para estos negocios. Es preferible utilizar esta métrica que nos ofrece el propio reporte que intentar reconstruir otras. Así nuestro modelo no depende de estimaciones arbitrarias de intereses o depreciación. Y con el PBT que nos proporcionan, debemos estimar un múltiplo EV/PBT adecuado. Lo único a tener en cuenta es:

• EBIT = beneficio antes de intereses e impuestos.

• PBT = beneficio antes de impuestos, después de pagar intereses.

Como el PBT ya incorpora el gasto financiero (mientras que el EBIT no), para una misma empresa el EV/PBT va a ser normalmente superior. Así que si utilizamos históricos de EV/EBIT de otras compañías como referencia, debemos tener en cuenta la relación entre EBIT y PBT, antes de trasladar ese múltiplo a Berkshire.

Solo comento esto para tenerlo en cuenta a la hora de comparar con otras empresas del sector para elegir el múltiplo adecuado.

Además Berkshire no desglosa en los resultados la deuda para cada negocio de Manufacturing, Service y Retailing (MSR), como sí hace para BNSF y BHE. Para MSR, la financiación probablemente se gestiona de forma centralizada y la deuda puede estar asociada a la matriz. Y es la matriz la que proporciona capital a sus diferentes negocios según sus necesidades.

Así que tras calcular el EV, no podremos restarle la deuda para obtener el Equity Value (que es el valor que necesitamos realmente para poder comparar con la capitalización de mercado y saber cómo de cara o barata está la acción comparada con el resultado de nuestro modelo). Vamos a simplificar y asumir que en este caso EV = Equity Value.

Dicho esto, volviendo al caso concreto de los negocios de productos industriales, estos son de gran calidad, tienen marcas y posiciones competitivas fuertes, están expuestos a varios sectores industriales, y tienen capacidad de trasladar la inflación a los costes.

Un múltiplo 13x puede ser adecuado para reflejar una calidad de negocio superior a un conglomerado industrial cíclico convencional, y a la vez ofrece un descuento frente a las compañías industriales de mayor calidad.

Manufacturing - Building Products: 10x EV/PBT

Berkshire también tiene una línea de negocios de construcción y vivienda, y este tipo de negocios sí presentan mayor sensibilidad al ciclo inmobiliario, a los tipos hipotecarios, al volumen de viviendas nuevas, etc… Debemos darle un múltiplo inferior a, por ejemplo, el negocio industrial. Usaremos EV/PBT = 10x.

Manufacturing - Consumer Products: 10x EV/PBT

Sus negocios de consumo tienen marcas reconocidas y demanda más o menos recurrente, pero son negocios maduros con poco crecimiento ya. Un múltiplo 10x reconoce la calidad de las marcas y la diversificación, sin dar un crecimiento elevado.

Services: 11x EV/PBT

NetJets, FlightSafety y TTI tienen posiciones fuertes e ingresos recurrentes, y algo más de perspectiva de crecimiento que los negocios industriales, de construcción o de consumo. Usamos un EV/PBT 11x.

Al igual que para Manufacturing y Retailing, podemos obtener los Pre-tax earnings directamente del reporte.

McLane: 9x EV/PBT

Es un negocio de distribución de alimentos de enorme escala y demanda recurrente, pero con márgenes bajos y alta intensidad de capital circulante. Le damos un múltiplo EV/PBT 9x para reflejar sus bajos márgenes a pesar de ser un negocio defensivo.

Como vemos en la captura anterior, podemos obtener también sus Pre-tax earnings directamente del reporte.

Retailing: 9x EV/PBT

Tiene márgenes reducidos, alta competencia y mayor sensibilidad al consumo y a la situación económica. Le damos una valoración conservadora de EV/PBT 9x.

Pilot Travel Centers: 9x EV/PBT

Tiene una red de activos difícil de replicar en ubicaciones estratégicas, y una demanda recurrente. Pero los márgenes también aquí son reducidos, y la intensidad de capital elevada. Le damos EV/PBT 9x.

Insurance Underwriting Activities: 10x EV/PBT

Para el Underwriting del seguro el informe de resultados nos proporciona también el PBT como para el caso de Manufacturing, Services y Retailing (ojo, no confundir “Earnings before income taxes” con “Earnings before interest and taxes” que sería el EBIT).

Para este caso escogemos un múltiplo EV/PBT de 10x.

En una aseguradora, métricas como el ROE serían más apropiadas, pero hemos usado EV/PBT para valorar el underwriting de la aseguradora, para mantener un enfoque homogéneo con el resto de negocios. Esta parte del SOTP debe interpretarse con más cuidado.

Insurance Investment Activities

Para valorar la parte de inversiones de la aseguradora de Berkshire necesitamos extraer del reporte varios valores.

Si vamos al resumen de “Cash and investments” holdeados por el negocio asegurador, vemos que tiene un total de $553.31 billion en inversiones, que son parte del negocio asegurador y que contabilizamos en un bloque propio del SOTP.

Pero necesitamos también deducir cuál es el cash de Berkshire fuera de la parte aseguradora. Del balance, de los “Assets”, vemos que tenemos $35.09 billion en “Cash and cash equivalents” y otros $324.90 billion en “Short-term investments in U.S. Treasury Bills”. En total $35.09 billion + $324.90 billion = $360.00 billion.

Dentro de los $553.31 billion de “Cash and investments” de la aseguradora tenemos $210,310 billion en “Cash, cash equivalents and U.S. Treasury Bills”.

Para no duplicar cash en el SOTP, restamos a los $360.00 billion totales los $210.31 billion que ya están en la aseguradora (y que ya van incluidos en los $553.31 billion de “Cash and investments” de ésta), y con eso obtenemos el cash de Berkshire que se queda fuera de la aseguradora, para sumarlo por separado en el SOTP. Es decir $360.00 billion - $210.31 billion = $149.70 billion ajenos al negocio asegurador que se deben sumar por separado.

Otro tema a tener en cuenta: en nuestro SOTP vamos a sumar toda la parte de inversiones en acciones públicas. Para ser exactos, aquí deberíamos restar los impuestos sobre las ganancias si cada acción del portfolio de Berkshire fuera vendida ahora mismo. En nuestro modelo no lo hemos hecho, pero si queremos ser más conservadores podemos reducir esta cifra en un porcentaje.

Y si queremos ser aún más conservadores podríamos ajustar el valor del portfolio de Berkshire al valor que tendría si todas sus acciones estuvieran a múltiplos más acordes a sus medias históricas. Por ejemplo, podríamos considerar que Apple, Google, Coca-Cola, American Express u otras, están a valoraciones exigentes ahora mismo. Así que para hacer una valoración más exigente podríamos valorar la posición de Berkshire en estas empresas al precio que tendrían las mismas si estuvieran a múltiplos menos exigentes. Pero ahí ya entraríamos a especular cuál es el valor de cada posición de la cartera de Berkshire y nos estaríamos complicando excesivamente.

Podríamos simplemente aplicar un descuento a la parte de inversiones en el SOTP para tener en cuenta todo lo anterior (impuestos y múltiplos elevados).

Sum-of-the-Parts

Con todos los datos proporcionados por el informe de resultados que hemos recopilado y tras estimar los múltiplos adecuados para cada negocio, ya podemos intentar valorar Berkshire Hathaway por suma de las partes.

Una pequeña nota respecto a BHE. Tal y como ya avisé en la sección donde lo analizábamos, su Equity Value en la tabla es prácticamente cero. Es el resultado directo de castigar con EV/EBIT (en vez de EV/EBITDA) un negocio tan intensivo en capital y tan apalancado. No hay que leerlo como "BHE no vale nada", hemos sido excesivamente conservadores aquí y a unas malas, mejor haber sido conservadores y tener una valoración final más ajustada.

Dicho esto, como vemos, al precio actual de las acciones de Berkshire Hathaway, si la valoramos con nuestro modelo de SOTP con los parámetros relativamente conservadores que hemos elegido, se podría decir que al precio actual, Berkshire Hathaway está justamente valorada.

Pero vamos a elegir unos múltiplos aún más conservadores y vamos a aplicar un descuento al valor de la cartera de acciones de Berkshire para tener en cuenta impuestos y los múltiplos actuales elevados.

• BNSF: 10x EV/EBIT: activo de gran calidad, pero intensivo en capital.

• BHE: 9x EV/EBIT: utilities e infraestructura con elevada deuda y capex.

• Industrial Products: 11x EV/PBT: negocios de calidad, pero maduros y cíclicos.

• Building Products: 8x EV/PBT: mayor exposición al ciclo inmobiliario.

• Consumer Products: 8x EV/PBT: marcas sólidas, pero crecimiento limitado.

• Services: 9x EV/PBT: negocios de calidad, aunque con valoración prudente.

• McLane: 7x EV/PBT: márgenes muy bajos y elevada intensidad operativa.

• Retailing: 7x EV/PBT: negocios competitivos y de bajo margen.

• Pilot: 7x EV/PBT: activos atractivos, pero negocio intensivo en capital.

• Insurance Underwriting: 8x EV/PBT: franquicia excepcional, pero con prudencia ante la ciclicidad del underwriting.

Si elegimos estos múltiplos mucho más conservadores y además aplicamos un descuento de 30% al valor del portfolio de Berkshire Hathaway (30% elegido arbitrariamente para representar pago de impuestos más un posible ajuste de la cartera a múltiplos más razonables), entonces al precio actual estaría algo más sobrevalorada con respecto al valor que arroja nuestro modelo.

Conclusión

Hemos valorado Berkshire por suma de las partes y, incluso con múltiplos que podrían parecer conservadores, al precio actual la acción no parece excesivamente sobrevalorada.

El problema es que con SOTP valoramos la acción de forma estática, es decir, basándonos en lo que tenemos, elegimos unos múltiplos razonables, y comparamos el marketcap actual con el resultado del modelo. Pero no nos ofrece una estimación de crecimiento y valoración para los próximos años.

Por ello me gustaría hacer otro artículo en el que valoráramos por el mismo método los resultados de varios años anteriores para poder hacernos una idea de cómo podría evolucionar la valoración en próximos trimestres y años.

Como comentaba al principio, yo tengo posición en Berkshire, es parte del core de mi cartera, y cuando no tengo otras ideas mejores, una parte de mi dinero lo aparco en esta empresa, por su estabilidad y seguridad. Pero como vemos en la valoración, al precio actual, el modelo no parece ofrecer un margen de seguridad especialmente amplio, por lo que no parece razonable esperar que la rentabilidad futura venga de una fuerte expansión del múltiplo.

Espero que os haya gustado este artículo. Nunca había hecho una valoración de este tipo. No soy ningún gurú de la economía y me ha supuesto un esfuerzo de bastantes horas terminarla, y espero que todo lo dicho en el artículo sea correcto. Pero si veis algún error o algo que mejorar, cualquier comentario o crítica es bienvenido.

Saludos.

Hacíamos hincapié en el giro estratégico que la compañía ha llevado a cabo para convertirse en un híbrido entre REIT y gestora de activos de terceros. Como ya dijimos, había alcanzado acuerdos importantes con Apollo, GIC y el fondo U.S. Core Plus a este respecto.

Repaso rápido: la lista de la compra que traíamos desde el Q1

En el post anterior dejamos una foto del Q1 y una lista de puntos muy concretos que debíamos vigilar en los resultados del Q2.

Vamos punto por punto.

1. Ocupación del portfolio. Cerró el Q2 con una ocupación del 98.8%, algo inferior a la del Q1 con 98.9% pero superior al Q2 de 2025 con 98.6%. Y por encima de la media histórica de 98.4%. No hay señal de alarma.

2. Evolución del capital privado. Esto merece un apartado propio, que encontraréis más abajo. En mi opinión es de la información más importante del trimestre porque muestra la evolución de Realty Income hacia el modelo híbrido REIT + Gestora de activos.

3. AFFO por acción. El AFFO diluido del Q2 fue de $1.09 por acción, +3.8% interanual frente a los $1.05 del Q2 2025. Crece y es un buen dato, pero el crecimiento interanual del Q1 de 2026 fue de +6.6%. Ha habido una pequeña desaceleración que estaría bien vigilar en el próximo trimestre.

4. Volumen de adquisiciones. Invirtieron $2.600 millones en el trimestre ($2.100 millones a su cuota pro-rata) a un initial weighted average cash yield del 7.3%. Baja ligeramente frente a los $2.800M del Q1 ($2.600M pro-rata al 7.1%) pero el yield sube un poco. Lo interpreto como una mayor disciplina a la hora de mirar operaciones, seleccionando mejor y comprando menos. En el pasado se acusó a Realty Income de crecer por crecer, más que de ser tacaño en sus operaciones, así que tampoco parece una mala noticia.

5. Apalancamiento (Net Debt / Annualized Pro Forma Adjusted EBITDAre). Subió a 5.4x, desde el 5.2x del Q1. Sigue en un rango históricamente bueno y si incluimos el efectivo esperado por la liquidación de los forwards del programa ATM pendientes, el ratio baja a 5.2x.

6. Dividendo y sostenibilidad. La compañía lleva 115 incrementos trimestrales de dividendo consecutivos (y 135 desde su salida a bolsa en 1994). El dividendo anualizado queda en $3.252 por acción y el payout sobre el AFFO diluido del trimestre fue del 74.5%, que sigue en el rango 70-75% saludable. Sigue siendo la máquina de repartir dividendos mensuales crecientes que a sus inversores nos encanta.

La plataforma Realty Income Investment Management

En los resultados del Q2 el propio CEO ya ha dado nombre a la plataforma de gestión de activos de terceros, Realty Income Investment Management, y como él mismo dice, dará acceso a nuevas fuentes de crecimiento sin perder la disciplina financiera que caracteriza a Realty Income.

La jugada del trimestre: Cloud Capital y los centros de datos

El Q1 lo protagonizaron los acuerdos con Apollo, GIC y el fondo U.S. Core Plus. En el Q2 el protagonista absoluto es un nuevo actor: Cloud Capital, un operador de centros de datos cuyo objetivo es escalar infraestructura para hyperscalers en Estados Unidos y Europa. La operación inicial consta de tres centros de datos en el norte de Virginia (uno ya está listo, dos en desarrollo), 100% ya pre-alquilados a inquilinos con calificación de grado de inversión, con NNN lease a 15-20 años.

El valor de la transacción es de más de $6.000 millones. Realty Income se queda con un 45% de la participación y con un compromiso de invertir hasta $1.400 millones a su cuota, que irá desembolsando a medida que los activos se estabilicen.

En 2023 Realty Income ya dio sus primeros pasos para meter la cabeza en el mundo de los centros de datos con una joint venture con Digital Realty. Esta operación con Cloud Capital confirma que aquello no fue un experimento aislado.

En mi opinión esto es exactamente el tipo de estructura que uno quiere ver en un negocio que está evolucionando y se define a sí mismo, cada vez más, como algo más parecido a un gestor de infraestructura tipo Brookfield (salvando las distancias de escala y diversificación de activos) que a un simple propietario de locales comerciales.

El resto de la Realty Income Investment Management: tracción real, no solo anuncios

Más allá de Cloud Capital, la novedad del trimestre, el resto de piezas de la plataforma Realty Income Investment Management (RIM) que ya conocíamos desde el Q1 (el bono convertible, la JV con Apollo, la alianza con GIC) siguen avanzando y confirman con datos que realmente hay dinero de terceros entrando:

• U.S. Core Plus Fund: ya se había captado $1.700 millones en compromisos de capital. El 1 de enero Realty Income atrajo $638.0 millones de capital de terceros al fondo. El 1 de abril repitió la jugada con $310.0 millones adicionales. El 1 de julio atrajo otros $265.7 millones de capital de otros inversores. Tres rondas consecutivas de captación de capital, lo que diluye la participación de Realty Income en el fondo al 23.6%. Y esto es justamente lo que queremos ver. Que se diluya Realty Income porque entra capital externo, significa que está funcionando el modelo de “gestor que cobra comisiones” en vez de “propietario que pone todo el dinero”.

• Apollo: la joint venture de $2.000 millones con Apollo se formó el 31 de marzo, así que técnicamente forma parte del Q1. Pero merece la pena repasar y comentar como se realizó esta operación porque es bastante curioso. Realty Income aportó 492 inmuebles (retail) y Apollo adquirió una participación del 49% de dicha cartera de inmuebles. Realty Income se queda el 51% restante y la gestión de los inmuebles. Ese 49% de Apollo es una inyección directa de capital, $1.000 millones para Realty Income. Ahora, Apollo tiene un retorno objetivo del 6.875% de esos $1.000 millones, y Realty Income tiene la opción de recomprar la participación de Apollo entre el año 7 y el 15 pagando ese retorno objetivo. Entonces, si el negocio de Realty Income va bien y obtiene rentabilidades superiores a ese 6.875% mediante el alquiler de los 492 inmuebles de la joint venture más los inmuebles que adquiera con los $1.000 millones inyectados por Apollo, más ventajoso se volverá este acuerdo para Realty Income. Y más ventajoso será frente a haber emitido acciones nuevas para financiar la adquisición de inmuebles y el crecimiento de la empresa.

• GIC: la joint venture con el fondo soberano de Singapur de $1.500 millones para desarrollo industrial en EE.UU. y México, más el acuerdo de compra futura de $200 millones sobre una cartera industrial en México, ya se anunciaron en enero y tampoco es noticia de este Q2, pero sigue ahí, ejecutándose.

• Además de todo esto la compañía emitió en enero su primer bono convertible de la historia (cupón del 3.5%), y cerró su primera operación de “municipal prepay” con San Diego Community Power.

El resultado de todo esto en cifras es que el 73% del capital (equity) levantado en lo que va de 2026 procede de fuentes privadas:

• Aseguradoras vía Apollo

• Capital privado vía el fondo y la propia JV.

• 51% de la deuda captada en 2026 procede de fuentes nuevas (convertibles y municipal prepay) frente a bonos tradicionales.

La empresa está consiguiendo el objetivo de reducir la dependencia de ampliaciones de capital para financiar su crecimiento.

La medalla que faltaba en los ratings

El 3 de agosto de 2026, Fitch Ratings inició cobertura de Realty Income con una calificación ‘A’ y perspectiva estable. Con esto, la compañía completa el trío de calificadoras: Moody’s (A3), S&P (A-) y ahora Fitch (A), todas con perspectiva estable.

Fitch citó como razones el largo historial operativo y el comportamiento probado a lo largo de varios ciclos, la solidez del flujo de caja, la diversificación del portfolio y el acceso a múltiples fuentes de capital.

El guidance

Como podemos ver en la captura, se aumenta ligeramente el guidance anual, y las métricas acumuladas en los 6 primeros meses de 2026 muestran que, excepto para el beneficio neto por acción, están en el buen camino.

Conclusión

En el post anterior nos planteábamos si el giro hacia la gestión de activos de terceros por parte de Realty Income estaba ganando tracción. El Q2, con Cloud Capital, la dilución positiva del fondo U.S. Core Plus, la JV con Apollo y la ampliación con GIC, confirman que este camino hacia la gestión de activos no se trata de anuncios sueltos, es una estrategia real con varias piezas de la misma estrategia que se van encajando una detrás de otra, y cifras reales que confirman que hay capital de terceros entrando en casa.

• La ocupación se mantiene.

• El dividendo sigue creciendo.

• El balance ahora tiene tres calificaciones de grado de inversión.

• La pata de gestión de activos para terceros avanza y se va convirtiendo en un negocio de comisiones con dinero real detrás.

Sigo cómodo con mi posición en Realty Income y con la tesis.

Saludos.

Hoy mismo publica los resultados del Q2 de 2026 a cierre de mercado y como podéis imaginar me interesa especialmente vigilarlos.

Antes de entrar en los próximos resultados me gustaría escribir unas líneas que ayuden a comprender la situación actual de la empresa y el giro estratégico que está llevando a cabo en los últimos tiempos, y dar un contexto que nos ayude a entender con más facilidad estos resultados que serán publicados hoy.

Contexto de mercado para los REITs

En los últimos años, el entorno de tipos de interés elevados ha provocado una salida de capital desde una parte de la bolsa hacia la renta fija. Normalmente desde las acciones más seguras y conservadoras, y desde acciones que compiten con los bonos por el capital que busca rentas periódicas (dividendos). Este último es el caso de los REITs.

Además los REITs necesitan adquirir propiedades para crecer y los tipos altos encarecen el coste del capital que necesitan para poder seguir haciendo estas adquisiciones.

En la captura podemos ver cómo el rendimiento del Vanguard Real Estate ETF ha sido inferior desde ~2021 coincidiendo con la fuerte caída del iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT) provocada por el aumento de las rentabilidades exigidas a los bonos de larga duración durante el ciclo de subidas de tipos.

Giro estratégico: gestión de activos para terceros

Ya en el informe anual de 2024 la directiva de Realty Income dejaba caer su intención de realizar un giro estratégico hacia la gestión de activos para terceros (Asset Management). En el 10-K también hicieron un par de menciones al respecto.

Esto cambia de forma importante la tesis de la empresa, porque está evolucionando desde un REIT tradicional que depende solamente de su propio balance hacia un modelo híbrido de REIT y gestor de activos que mueve capital privado de terceros a cambio de comisiones de gestión.

Este giro le permitiría acelerar su crecimiento diversificando sus fuentes de capital, sin depender exclusivamente de emitir acciones (y en el peor caso emitirlas en momentos en que la acción cotiza con descuento) o asumir deuda.

Evolución captación capital de terceros Q1 2026

En los resultados del Q1 2026 Sumit Roy da algunos detalles adicionales sobre la evolución de este giro hacia la gestión de activos de terceros:

Sumit Roy comenta algunos logros de captación de capital e inversores institucionales:

• Realty Income logró captar $1.700 millones para el fondo U.S. Core Plus durante el primer trimestre de 2026.

• Consiguió un acuerdo de $1.000 millones con Apollo Global Management, que aportará capital para coinvertir junto a Realty Income. Se prevé que se convierta en un proveedor de capital recurrente.

• Consiguió una alianza estratégica de $1.500 millones con el fondo soberano de Singapur (GIC).

Aumento del guidance Q1 2026

En los resultados del Q1 2026 Sumit Roy también comentó que habían revisado al alza las proyecciones de FFO/AFFO gracias al buen arranque de año y al fuerte volumen de inversión desplegado, junto con las comisiones de gestión del nuevo negocio como viento de cola adicional:

Además se elevó la previsión del volumen de adquisiciones de $8.000 millones a $9.500 millones para 2026.

Foto Realty Income Q1 2026

Como hemos comentado, hoy mismo Realty Income publica los resultados del Q2 2026. Conviene tener cerca una foto de los últimos resultados para poder ver la evolución en los que están a punto de publicarse:

• AFFO por acción: $1.13 (+6.6% interanual respecto a Q1 2025).

• Guía Anual 2026 (AFFO/acción): Elevada a $4.41 – $4.44.

• Volumen de Inversiones: $2.800 millones en el trimestre ($2.600M cuota pro-rata) a un initial weighted average cash yield del 7.1%. Subieron guía de inversión anual a $9.500 millones.

• Ocupación del portfolio: 98.9%.

• Apalancamiento (Net Debt / EBITDA): 5.2x.

• Estrategia Capital Privado: Alianzas clave estratégicas con socios institucionales como Apollo, GIC y el fondo U.S. Core Plus para levantar capital privado continuo sin depender únicamente de ampliaciones de capital en el mercado público.

Qué vigilar en los resultados Q2 2026

En los resultados que se publicarán hoy deberemos centrarnos en algunos parámetros clave, no solo para ver la evolución del negocio tradicional como REIT, sino para vigilar la evolución del nuevo negocio como gestor de activos de terceros:

1. Ocupación del portafolio (históricamente >98%).

2. Evolución del Capital Privado: Captación de fondos en la plataforma de gestión de activos, nuevos JVs institucionales y comisiones generadas.

3. Crecimiento de AFFO/acción.

4. Volumen de adquisiciones.

5. Ratio Net Debt / Annualized Pro Forma Adjusted EBITDAre (objetivo alrededor de 5.2x - 5.5x).

6. Sostenibilidad y Crecimiento del Dividendo: dividendo sobre AFFO (payout objetivo ~70-75%) y aumentos consecutivos acordados.

Conclusión

Realty Income está evolucionando y es importante tener un contexto claro de la situación de la empresa para entender los próximos resultados.

Su evolución hacia un gestor de activos de terceros (como podrían ser empresas como Brookfield Corporation, salvando las distancias) además de REIT tradicional abre nuevas vías de crecimiento para la empresa y nuevas fuentes de capital más allá de la deuda y de las ampliaciones de capital.

Ahora toca comprobar si esta estrategia sigue ganando tracción en los resultados del Q2 que se publicarán hoy mismo y que esperamos con ganas.

Saludos.

Pero hay varias cosas a las que conviene echar un vistazo para ver la otra cara de estos resultados.

Los números fríos

• Ingresos consolidados: 7.099 millones de dólares (+4%, +2% en moneda constante)

• Ventas sistémicas: 37.000 millones (+5%, +4% en moneda constante)

• Ventas comparables globales: +1,3%

• Ingreso operativo: 3.338 millones (+3%, +2% en moneda constante; +4% excluyendo cargos de reestructuración)

• Beneficio neto: 2.362 millones (+5%)

• BPA diluido: 3,32 dólares (+6%; 3,38 dólares excluyendo cargos, también +6%)

• Acciones diluidas en circulación: 711,1 millones, un 0,9% menos que hace un año

En primer lugar hay que tener en cuenta la discrepancia entre las ventas sistémicas, que crecen un 5%, mientras que las ventas comparables solo crecen 1,3%. McDonald’s está creciendo más por expansión de nuevos restaurantes que por mejora del negocio existente.

También conviene destacar la tasa efectiva de impuestos del 19,5%, frente al 21,3% de hace un año. La menor tasa fiscal ayudó a impulsar el EPS, a pesar de que el crecimiento del beneficio operativo fue bastante más modesto. El guidance habla de una tasa efectiva de 21%-23%, vuelta a niveles normales, así que el colchón fiscal de este trimestre no se repetirá.

La desaceleración que el comunicado no destaca

McDonald’s presume que las comparables fueron positivas en todos los segmentos, y así es:

• Estados Unidos Q2 2026: +0,8% Q2 2025: +2,5%

• Mercados Internacionales Operados Q2 2026: +1,5% Q2 2025: +4,0%

• Mercados Internacionales de Licencia Q2 2026: +1,9% Q2 2025: +5,6%

• Total Q2 2026:: +1,3% Q2 2025: +3,8%

Pero como vemos, tanto en Estados Unidos como en Mercados Internacionales las ventas comparables se desaceleraron de forma importante.

Problemas en Estados Unidos

En Estados Unidos el conteo de clientes fue negativo. Quedó compensado por un ticket promedio más caro.

El consumidor parece ser más selectivo con el gasto discrecional y la compañía está defendiendo márgenes lo mejor que puede. Probablemente la inflación tenga mucho que decir aquí.

Se nombra a Skye Anderson como presidenta de McDonald’s USA.

Chris Kempczinski lo dice sin rodeos: “vemos una oportunidad de subir el nivel en EE.UU. y acelerar el desempeño en nuestro mercado más grande”. Esto, en idioma CEOtiqués clásico, viene a decir que cambian el mando para que la nueva corrija lo que el anterior no ha sabido hacer y que arregle el problema del descenso de tráfico en Estados Unidos.

El programa de lealtad: el motor que da confianza

La parte que más me gusta es sobre el programa de lealtad. En los 70 mercados donde opera, las ventas sistémicas a miembros de lealtad en los últimos doce meses han crecido más de 20%, hasta 40.000 millones de dólares, y los usuarios activos en los últimos 90 días han subido 13% hasta casi 220 millones.

La importancia de esto es que esta es la parte del negocio de McDonald’s que más se parece a un flywheel digital defendible: cuantos más usuarios haya activos en la app, más datos acumulas, más capacidad tienes para personalizar ofertas, y más frecuencia de visita capturas dentro del ecosistema propio, en lugar de perderla frente a la competencia. Además contrasta con el resto de los datos comunicados. Mientras el tráfico de clientes cae en EE.UU. y las comparables se desaceleran en todo el mundo, la base de usuarios leales crece. McDonald’s es capaz de retener y profundizar su relación con el cliente más fiel a pesar de que pierda terreno con el cliente ocasional. A pesar de la caída del tráfico de clientes, su estrategia de fidelización funciona.

Riesgos a vigilar de cara al tercer trimestre

• Tráfico en EE.UU.

• China: el comunicado habla de comparables negativas en China, un mercado que en otros trimestres ha sido motor de crecimiento.

• Francia es mencionada como lastre puntual frente al buen desempeño de Alemania, Australia y Reino Unido.

• Ejecución de Skye Anderson: el mercado va a exigir señales tangibles de mejora en EE.UU.

• Costos de reestructuración recurrentes: Accelerating the Organization lleva varios trimestres generando cargos “no recurrentes” que empiezan a parecer bastante recurrentes.

La conclusión

McDonald’s cerró el segundo trimestre con un comunicado que suena mejor de lo que es si uno se queda solo en el titular. La compañía sigue generando crecimiento de ingresos y beneficio por acción, pero ese crecimiento parece apoyarse más en la expansión de restaurantes, las recompras de acciones y otros factores financieros que en una mejora orgánica del negocio existente. La desaceleración simultánea de comparables en las tres regiones geográficas, sumada al tráfico negativo en Estados Unidos y al fichaje de urgencia (realmente nombramiento interno) de una nueva presidenta, dibuja una compañía que sabe que tiene un problema y que, aunque quizás algo tarde, está actuando. Me quedo con un programa de lealtad que funciona y que demuestra que McDonald’s todavía sabe defender y monetizar a su cliente más comprometido.

Muchas veces dejamos un poco de lado el mundo de los bonos. A mí me gusta dar estabilidad a mi cartera metiéndolos, con distintas duraciones. Tengo un par de artículos al respecto que os recomiendo si os interesa la renta fija:

https://www.poeticstreet.com/p/corto-de-petroleo-no-me-la-juego
https://www.poeticstreet.com/p/making-peace-with-bonds-your-portfolios

En los últimos días el mercado de bonos ha estado bastante revuelto:

En el tramo corto bajan los tipos de interés, probablemente dejando ver que el mercado espera una relajación de la Fed. Por otra parte el tramo largo sube rentabilidades. Y el DXY (el dólar) baja.

Si hubiera interés en capturar esas rentabilidades de bonos 10Y~30Y, el dólar subiría.

La Fed

En la última reunión se esperaba que la Fed subiera tipos, muchos analistas lo recomendaban, y no los subió. Warsh nos contó una película: que el propio mercado ya se estaba encargando de ajustar los tipos, que no hacía falta tocar nada. El problema es que el mercado no se lo tragó. Si hubiera subido tipos, habría mandado una señal clara de que quiere controlar la inflación. Al no hacerlo, alimenta la duda de si de verdad le va a plantar cara, y eso es lo que dispara el temor a que la inflación se descontrole a medio-largo plazo. A eso se suma la desconfianza por el déficit fiscal. Por eso nadie demanda dólares para comprar bonos de larga duración: temen que esa inflación se coma la rentabilidad de los bonos, o que estos caigan para subir aún más rentabilidades debido a esa inflación.

Carry Trade

Por otra parte tenemos el fin del Yen Carry Trade. Durante muchos años se pedían yenes a tipos bajos (porque los tipos de Japón estaban por los suelos) para comprar deuda estadounidense a largo plazo, y eso garantizaba demanda constante de dólares y de bonos de larga duración.

Como el Banco de Japón está subiendo tipos, el yen se aprecia porque parte del capital se mueve a los bonos japoneses. Los inversores venden Treasuries a largo plazo (por eso cae el precio y sube el yield del 10Y~30Y), y cambian esos dólares por yenes (y cae el DXY).

Guerra y petróleo

Por supuesto cualquier subida del petróleo afecta también a los tipos como ya expliqué en este artículo:

Intervención

En resumen: se suma la desconfianza fiscal en EE. UU., más riesgos de inflación, junto a que el comprador internacional que financiaba a EE. UU. mediante Carry Trade se está retirando y llevándose el capital a Japón.

Mi humilde opinión es que intervendrán lo que haga falta para evitar que la subida de tipos continúe. No solo el propio Banco de Japón está tratando de intervenir el Yen. Sino que el propio EE. UU. también, porque no puede permitirse que en medio del endeudamiento masivo en plena carrera por capitanear la revolución de la IA, sus empresas tengan que financiarse a tipos tan altos. Y además, con los niveles de endeudamiento actuales a nivel mundial, parece bastante insostenible tener que refinanciarse con tipos de interés a estos niveles.

Bolsas

Dicho sea de paso, la bolsa no se ha visto perjudicada de momento por las subidas de tipos de los bonos. Supongo que se debe al estado de “anestesia” en que se vive, y por la euforia por la IA. Pero esta subida de rentabilidades en los bonos sí podría acabar afectando seriamente. Al final es un competidor directo por el capital, casi sin riesgo.

Conclusión

Por todo lo dicho, yo sí estoy picoteando bonos de larga duración. Quizás no para tenerlos indefinidamente en cartera, pero sí para un tiempo, con la idea de que las intervenciones consigan controlar sus rentabilidades (bien sea interviniendo el Yen, bien sea con QE) y el precio de estos bonos suba.

Al peor caso, más de un 5% de rentabilidad a varios años vista, no está nada mal. Aunque ya depende del tipo de cartera que busque tener cada uno. Pero para tenerlo como ancla de la cartera, no me parece mala idea.

Se irá viendo qué ocurre con los bonos en las próximas semanas. Es un mercado que me interesa y que me parece conveniente seguir y tener en cartera. Si a ti también te interesa, suscríbete para recibir futuros artículos.

Saludos.

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Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon, Tesla, Apple. Todas ellas superaron estimaciones de ingresos y varias de ellas también superaron estimaciones de EPS. Sin embargo, el mercado ha castigado a Alphabet, Meta, Tesla y Apple. Se salvan de la hoguera Microsoft y Amazon. Y la cuestión es que no importa tanto el beat, sino la “calidad” en la manera en que se batieron resultados y en lo que ha pasado con el flujo de caja.

Resultados

El mercado tiene la lupa en el CAPEX y en la capacidad de las empresas para rentabilizarlo.

Google, por ejemplo, reportó un EPS de 9,11 dólares, aunque esto se debe principalmente a la revalorización de SpaceX/Anthropic. El normalizado es de 2,85 dólares, algo por debajo de lo esperado. Pero lo que realmente asustó al mercado fue que reportó un FCF negativo por primera vez en su historia. Además de aumentar el guidance del CAPEX.

Meta falló en el EPS: 6,18 dólares frente a los 7,22 dólares esperados.

El EPS ajustado de Tesla cayó un 38% frente a lo esperado, y los márgenes bruto y operativo se deterioraron, justo cuando más hace falta demostrar que la narrativa robotaxi/Optimus tiene sentido.

Apple bate modestamente las expectativas, pero es castigada por la preocupación de que el aumento de costes de memoria amenace márgenes futuros en iPhone/Mac/iPad.

Cloud

Frente a las caídas, Microsoft y Amazon son premiadas y suben, porque además de superar expectativas, el Cloud, la línea de negocio más vigilada por el mercado, se acelera por demanda de IA (Azure +43%, AWS +37%). El caso de Alphabet es paradójico: Google Cloud lidera el crecimiento con un 82% brutal, mientras que la acción caía tras resultados. Conviene matizar que Azure y AWS crecen sobre bases mucho más grandes, pero en cualquier caso, el castigo a Alphabet viene más por la parte del FCF negativo.

CAPEX e IA

Esto es probablemente la razón por la que el mercado está tomando decisiones en tiempo real.

Mientras el gasto combinado está en máximos históricos (Alphabet $195-205B, Meta $130-145B, Tesla $25B…), el flujo de caja libre no está acompañando en muchos casos, y en algunos incluso se ha vuelto negativo, como es el caso de Alphabet por primera vez en su historia o Tesla. El mercado apuesta por que la monetización llegue a partir de 2028. Pero si ve indicios de retrasos o problemas para monetizar la inversión, llegarán los castigos.

Solo como pequeña reflexión, Alphabet o Amazon vieron su EPS reportado inflado por ganancias no recurrentes por sus participaciones en Anthropic o SpaceX (en el caso de Google). Es irónico ver cómo estos dos gigantes reportaron resultados algo "mejores de lo que son" gracias a startups de IA en las que participan. Mientras tanto, el mercado los penaliza por el CAPEX para construir la infraestructura que esas mismas startups están demandando.

Conclusión

El mercado ya no está premiando el crecimiento en aspectos relacionados con la IA a cualquier precio. Está empezando a diferenciar quién sí está siendo capaz de monetizar ese crecimiento (Azure, AWS) y quién todavía está diciendo “Confía en mí”.

Con esto cierro aquí este post rápido, que, como dije al comienzo, solo es un pequeño resumen-vistazo a los resultados de algunas de las más grandes. Hay millones de análisis por todo internet para profundizar. Pero tener este resumen por aquí nos es útil para poder hacer seguimiento en futuros trimestres.

Pronto publicaré otro artículo en el que sí pretendo entrar más en profundidad en dos empresas que nada tienen que ver con las big techs: Redeia y National Grid. Dos empresas en las que invierto y me gusta tener en cartera casi como parte del bloque de bonos por su condición de bond-proxy. Si os interesa, estad atentos y suscribiros. Saldrán pronto del horno.

Saludos a todos.

Utilizábamos Dividend Discount Model para despejar Cost of Equity forzando un valor intrínseco igual al precio actual, y obteníamos valores en torno a 5~6%. Para una dividendera clásica como McDonald’s podemos estimar que ese 5~6% obtenido del DDM inverso es la rentabilidad anual implícita que estima el modelo a estos precios, si las hipótesis de crecimiento se cumplen.

Ahora la pregunta es, ¿aún si la hipótesis es correcta, nos conformamos con ese 5~6% de rentabilidad anual?

Una empresa segura pero…

Partimos de la idea de que McDonald’s es una empresa muy segura. No solo porque sus restaurantes están siempre llenos, sino porque su modelo de negocio basado en franquiciados a los que alquila establecimientos le aísla bastante del propio negocio de restauración. Además, tiene en propiedad inmuebles de extrema calidad en las mejores ubicaciones del mundo.

Pero tampoco podemos obviar que sigue siendo una empresa y, por tanto, tiene riesgo. Y la prueba está en que su calidad crediticia es de grado de inversión sólido, pero calificada actualmente con BBB+ por S&P Global Ratings y Baa1 por Moody’s. Y por tanto hay que exigirle un plus de rentabilidad con respecto a los bonos americanos.

Para decidir qué rentabilidad aceptamos de McDonald’s la respuesta no está en los balances de la propia empresa, sino en los bonos americanos y en lo que esperamos que hagan en los próximos años.

Histórico PER

Echemos un vistazo al PER histórico de McDonald’s desde 2001 y comparemos con el yield del bono americano a 10 y 30 años:

Como vemos, a pesar de que el PER de la empresa está en mínimos de casi 10 años exceptuando el mínimo que hizo temporalmente en el crash del COVID (cuando pensábamos que íbamos a estar recluidos en casa de por vida y no íbamos a volver a comernos un BigMac), el suelo del PER de McDonald’s ha crecido en promedio en los últimos 20 años, desde el crash de 2008.

Y esto coincide con un largo periodo de tipos de interés extraordinariamente bajos. El crash de 2008 fue un antes y un después para la economía mundial. Un descalabro total del sistema. Y los gobiernos, como todos sabemos, lo resolvieron con una bajada de tipos sin precedentes para estimular la economía.

McDonald’s vs Bonos

Una empresa estable y dividendera como McDonald’s, se beneficia de los tipos bajos como cualquier otra, especialmente porque está muy endeudada debido a que su modelo de negocio es similar a un REIT y ha utilizado tradicionalmente la deuda para financiar parte de sus inversiones inmobiliarias.

Pero para el caso de McDonald’s hay que tener algo más en cuenta. La rentabilidad de este tipo de empresas que a veces son llamadas “bond proxy” está muy ligada a la rentabilidad del bono americano precisamente por eso, porque se las considera de alguna forma una alternativa al bono donde aparcar tu dinero con cierta seguridad. Compite con el bono.

Entonces, podríamos pensar, si los tipos se han puesto en rangos de 2000-2008 y por aquel entonces exigíamos a McDonald’s unos múltiplos más bajos, ¿por qué aceptar un PER superior ahora como suelo?

¿Ha consolidado ya el mercado ese suelo de PER más alto para McDonald’s o aún está por venir una corrección mayor hasta ajustar PER a valores similares a los que había antes de 2008, cuando los tipos de interés eran parecidos a los actuales?

Por qué conceder a McDonald’s los múltiplos actuales

Pues supongo que aquí ya entraríamos en la especulación y la adivinación. Yo soy inversor de McDonald’s y mi opinión está totalmente sesgada en este punto. Así que lo siguiente no deja de ser una hipótesis, no una conclusión.

Para conceder a McDonald’s valoraciones superiores pienso que podríamos dar varios argumentos:

• Aunque los tipos actuales del bono americano están en entornos similares a antes de las bajadas de 2008, la duda es cuánto tiempo van a poder permanecer así, con una economía americana tremendamente endeudada que necesita refinanciar deuda a tipos inferiores. Si los tipos bajan, la competencia de los bonos es menor, y eso da un respiro a las valoraciones que exigimos a McDonald’s.

• En un mundo endeudado con una geopolítica un poco revuelta, posiblemente vayamos a convivir con una inflación superior los próximos años. McDonald’s ha demostrado tener capacidad para trasladar parte de la inflación a sus precios. Además, indirectamente sus inmuebles de calidad son también una protección contra la inflación.

• Respecto al negocio, es aún más sólido y maduro.

• Ha sobrevivido a la crisis de 2008 y ha demostrado una vez más su resiliencia.

• Son unos maníacos de la eficiencia operativa y todavía podrían mejorar márgenes gracias a la IA y robótica (aunque los beneficios los verían en primera fila los franquiciados, McDonald’s también se vería beneficiado).

Pero a pesar de tener argumentos a favor, debemos reconocer que McDonald’s está a unos múltiplos exigentes y tener en cuenta que sus valoraciones podrían ajustarse aún más.

Conclusión

Como ya he dicho, soy inversor de McDonald’s, es un negocio que me encanta. Ya expliqué en mi anterior post por qué, y lo confirmo en éste. Más o menos pesa un 4% en mi cartera.

Tengo acciones muy defensivas, y también bonos y oro. Cada bloque en mi cartera tiene sus pesos y su función. Y por otro lado tengo otras apuestas más arriesgadas con las que espero obtener un plus de rentabilidad. Cada bloque de la cartera tiene un propósito. Y McDonald’s encaja bien ahora mismo. Por el tipo de negocio que es, me gusta tenerlo como ancla de estabilidad junto a los bonos.

Con un Treasury cerca del 4,5%, un 5-6% puede parecer poca prima de riesgo. Sin embargo, en un negocio como McDonald's, parte de esa menor rentabilidad esperada puede justificarse por la extraordinaria calidad, previsibilidad y protección frente a la inflación que ofrecen sus activos. Cada inversor tendrá que decidir si esa prima le compensa.

Siempre teniendo en cuenta que considero posible que el precio de la acción caiga aún más. Y si es así, estaré encantado de ampliar mi posición y su peso en cartera.

En conclusión, para mí y la situación actual de mi cartera, McDonald’s a estos precios ya es un complemento perfecto para los bonos. Para tu cartera, podría no serlo a estas valoraciones. La realidad de cada uno es distinta y cada uno debe hacer su propio análisis, por supuesto.

Espero que este artículo os haya sido de ayuda.

Nos vemos en el siguiente. Saludos.

Hace no mucho publiqué un post acerca de la manera en que yo tenía exposición a bonos en mi cartera a través del ETF AGAC (iShares Core Global Aggregate Bond UCITS ETF):

AGAC está diversificado en bonos gubernamentales y corporativos de distintos países y duraciones, predominando los bonos estadounidenses, y teniendo una duración media de 6–7 años.

Hoy los bonos americanos de larga duración superan el 5% de yield. Y he decidido rotar la mitad de mi posición en AGAC (mucho más estable y tranquilo) a bonos americanos de larga duración.

Vamos a verlo.

Petróleo

El petróleo sigue subiendo. Y tratar de predecir dónde se va a ir, con este panorama con Irán, es misión imposible.

Hace unos días, cuando el petróleo estaba ya rebotando y andaba en los entornos de 78$, decidí volver a entrar a la petrolera que más sigo y me gusta, AkerBP. Lo comenté en esta nota:

Sin embargo, tengo que reconocer que volví a salir de AkerBP en torno a 29 euros (hoy está casi en 32 euros). Era una apuesta táctica, materialicé ganancias y salí. Y sinceramente, aunque pensaba que el mercado estaba siendo demasiado optimista con el conflicto de Irán, el petróleo y la inflación, no pensé que el petróleo fuera a seguir subiendo hasta los 100$ de nuevo.

Pensé que Trump no iba a permitir que eso pasara, con las midterms a la vista. Pero Irán sabe que tiene cogido por los mismos a Trump de aquí precisamente a las midterms, y sabe que es ahora cuando puede hacer daño.

¿Corto de petróleo?

Honestamente, creo que te tienen que gustar de verdad las fuertes emociones para ponerte corto de petróleo ahora mismo. Y sí, creo que lo van a controlar de una manera u otra.

No sé si Trump se sacará el enésimo acuerdo con Irán de la manga. O publicará uno de sus titulares bomba. O qué se inventarán. Pero creo que están obligados a bajar el precio del petróleo de aquí a las midterms.

Pero ponerme corto… Eso no es para mí.

¿Apostar por la bajada del petróleo a través de los bonos?

Una manera mucho más tranquila de apostar por una moderación en el precio del petróleo podría ser a través de bonos americanos con duraciones largas.

Las yields de los bonos de larga duración no las marca la FED modificando tipos, se rigen por las expectativas del mercado. Cuando el petróleo se dispara, las expectativas de inflación aumentan, y al final afecta a los tipos de casi toda la curva.

El bono a 10 años ya se acerca al 5% y el de 20 y el de 30 años ya han superado el 5%.

Entonces, ¿por qué invertir en bonos de larga duración ahora, como apuesta táctica?

1. Primero, porque si se controla el precio del petróleo como pienso que ocurrirá de aquí a las midterms, los tipos deberían bajar y nuestros bonos subir de precio. Y ahí ya podemos decidir si nos quedamos con los bonos o los vendemos con la ganancia obtenida.

2. Segundo, porque con la cantidad de deuda que tiene Estados Unidos, la necesidad de refinanciar y seguramente la necesidad de incurrir en nueva deuda, no pueden permitirse tipos por encima del 5%. Y antes o después volverá la FED con la impresora y reactivará el QE.

3. Tercero, porque un 5% de rentabilidad anual garantizada y sin riesgo durante 20 o 30 años, no es ninguna tontería. Para alguien a quien le gusten los dividendos, me parece bastante razonable compaginar dividendos con bonos, a estos tipos. A unas malas, tener estos bonos dando rentabilidad anual durante el tiempo que haga falta, hasta encontrar un buen momento para venderlos, tampoco me parece una locura.

4. Cuarto, porque gran parte de mis inversiones están en dólares. Me afecta cualquier bajada en el precio del dólar. Cuando los yields de los bonos suben, y por tanto los bonos caen, la subida del dólar compensa. Cuando los yields caen, cae el dólar, y me perjudica, pero los bonos suben y compensa parcialmente la caída de la divisa. No siempre se cumple, ya pasó hace un tiempo que caía el dólar a la vez que los bonos, por desconfianza del endeudado Estados Unidos en general, de la propia divisa y de los bonos. Pero por norma general, los bonos pueden actuar indirectamente como cobertura para la divisa.

¿Y acumular oro?

En esta otra nota ya hablé de la relación entre la Guerra de Irán, el petróleo y el oro:

Esta imagen hecha con la IA es bastante ilustrativa al respecto:

Básicamente, la subida del petróleo acarrea subida de tipos de interés para controlar la inflación. Los inversores ven con ojos golosos los bonos americanos, y compran dólares para invertir en dichos bonos. Eso hace que suba el dólar con respecto a otras divisas, y cualquier subida del dólar, nunca es buena para el oro.

Creo que muchos, yo incluido, pensábamos que el oro te protegía contra sustos, por ejemplo contra una guerra que aparece de repente.

Pero esta guerra de Irán tiene la particularidad que acabamos de describir: está provocando una subida del precio del petróleo que indirectamente está perjudicando al oro.

Yo he acumulado oro en toda esta caída y si sigue cayendo hasta el entorno de 3500$ volveré a acumular. Pero esto no es una apuesta táctica como los bonos, para mí el oro es patrimonio, acumulo para el largo plazo. Y ahora puede ser buen momento para seguir dando algunas cucharaditas.

Con respecto a Bitcoin, entiendo que debe haber argumentos similares que con el oro. Pero la verdad que no me atrevo a entrar en ello.

Mi decisión

Como ya os decía al comienzo del artículo, mi decisión ha sido rotar parte de mi posición en el ETF AGAC a un bono americano de larga duración US-T Gov 4.75 Nov15’53, que se puede comprar sin ningún problema en Interactive Brokers.

De momento lo mantendré en la parte de bonos de mi cartera, y disfrutaré del fantástico cupón de 4.75% que me dará (la rentabilidad total alcanza ya el 5.2%). Si en algún momento se revaloriza lo suficiente, me plantearé volver a rotar.

Conclusión

Este artículo, más que nunca si cabe, no es consejo de inversión. Es difícil saber dónde van a ir a parar los bonos, el petróleo, las divisas o el oro.

Tened en cuenta que nos dirigen una panda de psicópatas que tienen más peligro que un mono con dos pistolas.

Así como siempre, esto no es en absoluto consejo de inversión, solamente os cuento cómo decido yo, personalmente, dilapidar mi dinero.

Este artículo lo he escrito mucho más rápido que otros, me apetecía hablar de la operación que he hecho hoy, y me he lanzado a escribirlo. Si encontráis errores conceptuales o del tipo que sean, por favor decídmelo.

Un saludo a todos.

Ya he hablado de cómo gestiono la parte de emergentes en posts anteriores (con una posición base en MSCI Emerging Markets que puede rotar temporalmente hacia otros ETFs más temáticos, por ejemplo tecnología china), o mi estrategia de rotación de oro (que es la posición base) a plata según el ratio oro/plata. También hablé en artículos anteriores como gestiono la parte de bonos para que sea lo más simple posible.

Dedicaré más adelante un post entero al diseño completo de la cartera —pesos, rebalanceo, riesgo asumido—, pero hoy quiero centrarme en una pieza concreta: qué hago con el dinero cuando no tengo una idea “satélite” en la parte de acciones no-calidad.

Porque ese dinero no se queda parado. Va a su posición base. Y esa posición base no es fija: alterno entre MSCI World y MSCI World Equal Weight según una regla de valoración relativa.

En la parte de calidad esto es más sencillo: mi base es Berkshire Hathaway, y si encuentro una posición satélite en la que quiero invertir (como me pasó con McDonald’s recientemente), vendo parte de Berkshire para financiar la compra. Pero en la parte de bolsa “core-satélite” sin calidad definida, en su situación base (lo que no está invertido en satélites), la pregunta es “¿cuál de estos dos índices, que contienen básicamente las mismas empresas, tiene más sentido comprar ahora mismo?”

Dos índices, mismas empresas, dos filosofías

El MSCI World pondera por capitalización bursátil: cuanto más grande es una empresa, más pesa en el índice. Si Apple vale más que Coca-Cola, Apple pesa más. Si Microsoft sigue subiendo, Microsoft sigue ganando peso. El resultado es un índice muy eficiente, pero cada vez más concentrado: hoy un puñado de compañías explica una parte desproporcionada de su comportamiento.

El Equal Weight hace justo lo contrario. Todas las empresas parten del mismo peso, da igual que sea Apple o una aseguradora europea mediana. No hay “líderes” dentro del índice por definición.

Es el mismo universo de empresas, mirado desde dos ángulos opuestos.

¿Cuál es mejor? Depende, y esa es la respuesta correcta

Hay periodos largos donde el MSCI World bate claramente al Equal Weight —normalmente cuando el mercado está liderado por un grupo reducido de mega caps—. Y hay otros donde ocurre lo contrario, cuando el liderazgo se amplía y empiezan a subir cientos de compañías a la vez en lugar de veinte.

El problema es que nadie sabe de antemano cuándo cambia ese liderazgo. Yo tampoco. Así que dejé de intentar adivinarlo y empecé simplemente a mirar el precio relativo entre ambos.

La lógica de fondo es sencilla: si dos supermercados venden prácticamente lo mismo pero uno cuesta sistemáticamente un 20% más, no tiene mucho sentido comprar siempre en el caro. Con estos dos índices pasa algo parecido: si contienen casi las mismas empresas pero uno cotiza de forma persistente más caro que el otro, puede tener sentido inclinar la balanza hacia el más barato. No porque vaya a subir mañana, sino porque, estadísticamente, pagar menos por beneficios futuros similares suele salir a cuenta con el tiempo.

De ahí nace el sistema.

La variable central

Todo gira en torno a un único ratio:

PER World / PER Equal Weight

Intento llevar un registro del Forward P/E y el Trailing P/E que publica MSCI para ambos índices.

https://www.msci.com/indexes/index/990100/msci-world-index

https://www.msci.com/indexes/index/129857/msci-world-equal-weighted-index

Sin mezclar proveedores ni metodologías distintas. La consistencia de la fuente importa más que perseguir el “PER perfecto”: si ambos índices se calculan exactamente igual, el ratio entre ellos sí es comparable.

Cuando VAL sube, el MSCI World se está encareciendo frente al Equal Weight. Cuando baja, la diferencia se estrecha. El sistema no intenta decidir si el mercado en su conjunto está caro o barato —eso es una pregunta distinta y mucho más difícil de responder—. Solo intenta contestar algo más acotado: de estos dos índices, ¿cuál ofrece hoy la valoración relativa más atractiva? Es una estrategia de valoración relativa, no absoluta.

Cómo se calcula y cuándo desconfío de la señal

VAL_fwd = PER_World_fwd / PER_EqualWeight_fwd
VAL_trl = PER_World_trl / PER_EqualWeight_trl

VAL = 0.6 × VAL_fwd + 0.4 × VAL_trl

Doy más peso al forward porque recoge mejor las expectativas de beneficios, pero incluyo el trailing como ancla frente a estimaciones demasiado optimistas o demasiado pesimistas.

Si la diferencia entre VAL_fwd y VAL_trl supera el 10-15%, no opero. Cuando ambas métricas discrepan tanto, suele ser señal de que el mercado está descontando algo poco fiable —una revisión de beneficios en marcha, ruido puntual— y prefiero esperar a que la imagen se aclare antes de mover capital.

Las reglas de decisión

• VAL < 1,10 → Rotación y nuevas aportaciones a MSCI World, a través del ETF IWDA, que es mi posición por defecto.

• 1,10 ≤ VAL ≤ 1,25 → Zona neutra. No rotación de capital ya invertido. Aportaciones nuevas exclusivamente a MSCI World.

• VAL > 1,25 y tendencia de VAL ascendente → El Equal Weight cotiza con un descuento relevante. Aquí considero rotar toda la posición hacia MWEQ (ETF que sigue al Equal Weight), siempre que el filtro de momentum lo confirme (ver abajo).

MSCI World es el estado por defecto del sistema. Equal Weight solo entra en juego en extremos claros y confirmados. La mayor parte de la rentabilidad viene de mantener el core, no de rotar constantemente entre uno y otro.

Por qué la valoración sola no basta: el filtro de momentum

Todos conocemos activos que llevan años “baratos” y que simplemente siguen cayendo. Comprar solo porque algo parece barato es la receta clásica de la trampa de valor.

Por eso añado un segundo filtro, el momentum: calculo el cociente Precio MWEQ / Precio IWDA. Cuando ese cociente empieza a subir de forma sostenida, es señal de que el Equal Weight está empezando a comportarse mejor en términos relativos, y de que el mercado está reconociendo esa diferencia de valoración.

P/E MSCI World vs MSCI World Eq:

Forward P/E MSCI World vs MSCI World Eq:

No quiero comprar lo barato. Quiero comprar lo barato cuando empieza a dejar de caer.

Sobre las ventas: la paciencia también es parte del sistema

Las rotaciones completas generan impuestos, y ese es un coste que cuesta mucho recuperar. Por eso, mientras siga haciendo aportaciones periódicas, simplemente dirijo el dinero nuevo hacia el índice que ofrece mejor valoración relativa en ese momento, sin tocar lo ya invertido.

Reservo las rotaciones completas —vender todo un índice para pasar al otro— para situaciones excepcionales, cuando se cumplen dos condiciones a la vez: la diferencia de valoración es extrema, y el momentum confirma que el liderazgo de mercado realmente está cambiando. Si solo se cumple una, no hago nada. Esperar también es una decisión.

¿Por qué MSCI World Equal Weight? Una lección de la burbuja dot-com

Si miramos la burbuja de 2000-2001, donde también existía una concentración extrema en el índice ponderado por capitalización, vemos con claridad qué suele ocurrir cuando cambia el ciclo o rota el liderazgo del mercado.

Cuando las grandes tecnológicas —donde se había acumulado toda la concentración— empezaron a fallar, el índice ponderado se desplomó con fuerza. Pero el resto de valores, que habían quedado muy rezagados durante la fase alcista previa, aguantaron considerablemente mejor: no siguieron la caída de inmediato, sino con un desfase temporal notable. El Equal Weight terminó cayendo mucho menos y tardó bastante más en marcar techo que el índice tradicional.

La conclusión para una estrategia de rotación es clara: cuando se inicia un declive en las megacaps que arrastra a los índices ponderados, el índice de igual ponderación tiende a descorrelacionarse temporalmente de esa caída.

Es cierto que el MSCI World, al ponderar a favor de las empresas más grandes, suele ser más eficiente en condiciones normales de mercado. Pero en episodios de burbuja, cuando la concentración alcanza niveles extremos, puede tener sentido repartir la inversión por igual entre todas las empresas del índice hasta que la divergencia entre MSCI World y MSCI World Equal Weight se cierre. Esa es, precisamente, la razón de fondo de mi sistema de rotación entre ambos: la concentración extrema es un fenómeno que tiende a corregirse tarde o temprano, mediante un proceso de reequilibrio que puede ser lento, pero que históricamente ha llegado.

Y conviene recordar que esta dinámica no es exclusiva de Estados Unidos. El caso de MSCI Emerging Markets es hoy, si cabe, más extremo: el índice está fuertemente distorsionado por solo tres valores —TSMC, Samsung y SK Hynix—, que concentran una parte muy significativa del total y que podrían estar reflejando una burbuja propia en semiconductores.

Lo que este sistema no pretende hacer

No pretende predecir el mercado, ni batir todos los años al MSCI World, ni encontrar el momento perfecto de entrada. Puede pasar largos periodos rindiendo peor que simplemente quedarse quieto, y eso es perfectamente normal dentro de su diseño. Su objetivo es mucho más modesto: comprar el mismo conjunto de empresas intentando pagar, en cada momento, un precio relativamente más razonable por ellas. Nada más, nada menos.

Un proceso, no una opinión

Con el tiempo he entendido que la mayor ventaja de tener un sistema no es ganar unas décimas más de rentabilidad. Es eliminar la parte emocional de la decisión. Cuando el mercado cae, no tengo que preguntarme qué hacer. Cuando las tecnológicas se disparan, tampoco. Consulto la regla: si valoración y momentum apuntan en la misma dirección, actúo; si no, espero.

La disciplina, casi siempre, rinde más que la brillantez.

Conclusión

No creo que el MSCI World sea mejor que el Equal Weight, ni al revés. Son dos formas distintas de mirar el mismo universo de empresas, y el mercado atraviesa ciclos que premian primero a uno y después al otro. Mi trabajo no es adivinar cuál será el próximo ciclo. Es tener un proceso objetivo que me permita adaptarme cuando ese cambio empiece a producirse.

Al final, invertir rara vez consiste en encontrar el activo perfecto. Casi siempre consiste, simplemente, en tomar decisiones razonables de forma consistente durante muchos años.

Esto no es un consejo de inversión, cada uno debe estudiar y diseñar su propia cartera y sus estrategias. Si os ha gustado este artículo, suscribiros para recibir futuros posts.

Un saludo a todos.

1. El Precio, en Contexto

2. Encontrando la Rentabilidad Esperada a Partir del Cost of Equity

3. ¿Es Eso Mucho o Poco? El Dato Incómodo

4. Entonces, ¿Por Qué Sigo Comprando?

5. Discounted Cash Flow Para Comparar con la Competencia

6. ¿Entonces, Por Qué MCD y no QSR?

7. Conclusión y Cuidadín

Hoy quiero dejar un poco de lado la IA, el petróleo, los chips y el SaaSmageddon, para buscar un poco de paz y tranquilidad 🧘Eso es justo lo que siento cuando entro a un establecimiento de McDonald’s sabiendo que el 4% de mi cartera está en esta acción. Me siento en una mesa, y busco la oferta del día en la aplicación. Y por 3~4 euros, me como una hamburguesa pequeña y unas patatas.

Cuando voy de viaje a otro país, a menudo tengo problemas para comunicarme porque mi inglés es nefasto. Y probablemente me pierda y no sepa utilizar el transporte público porque tengo el instinto de supervivencia de un lemming.

Pero sé que allí me voy a encontrar un McDonald’s donde podré comer y descansar un rato. Un refugio. Un hogar. Y un pellizquito de ese refugio, es mío.

Por eso sigo acumulando la acción que más tranquilidad me da en mi cartera (con permiso de Berkshire). Y aunque tengo bastante ya , estoy deseando que siga cayendo para seguir acumulando. Voy a explicar los números detrás de esa tranquilidad.

El Precio, en Contexto

MCD cotiza ahora mismo con un PER de entorno a 22-23x. Eso es entre un 10% y un 13% por debajo de su media de los últimos 3, 5 y 10 años, que ronda las 25-26x. No es un chollo histórico tipo covid-crash, pero sí es de los múltiplos más bajos que ha tenido la acción en bastante tiempo.

Un PER 22 en una empresa que crece ingresos al 3-4% anual no es barato en términos absolutos. Es barato en términos relativos a su propia historia.

Encontrando la Rentabilidad Esperada a Partir del Cost of Equity

Puesto que McDonald’s es una dividendera clásica, voy a empezar realizando un Dividend Discount Model. En este caso la idea no es utilizar el cost of equity consensuado por los analistas, sino forzar un cost of equity que ajuste el valor intrínseco al valor actual de la acción. Puesto que en el DDM se descuentan flujos que van a parar al accionista (no a los acreedores), una vez despejada la X del cost of equity para valor intrínseco igual a valor actual, podemos tomar ese cost of equity como el retorno anual para el accionista comprando al precio actual de la acción. Esto es lo que se llama implied cost of capital — y como decíamos, a diferencia del DCF, en un DDM ese número sí equivale al retorno total que puedo esperar como accionista (dividend yield + crecimiento), si mis proyecciones de dividendo se cumplen.

He utilizado un crecimiento esperado del dividendo a 5 años del 5%. Bastante conservador, porque si miramos el crecimiento de los últimos años, vemos que ha sido superior.

Usamos Terminal Dividend Growth Rate (g) 2.5%.

Con esta configuración, para obtener un valor intrínseco parecido al precio actual, necesitamos un cost of equity de aproximadamente 5.5%. Puesto que hemos hecho algunas estimaciones como un g de 2.5% y un crecimiento de dividendo de 5% para los próximos 5 años, es preferible tratarlo como un rango (5-6%) más que como un número con decimales de precisión. Y ese rango sería nuestra estimación de la rentabilidad que podemos esperar de McDonald's.

¿Es Eso Mucho o Poco? El Dato Incómodo

El bono del Tesoro americano a 10 años cotiza ahora mismo en torno al 4.5-4.6%. Si aplico el modelo estándar para estimar cuánto retorno debería exigir el mercado a una acción como MCD (CAPM: risk-free + beta × prima de riesgo), con una beta razonable para MCD (0.6-0.7, la que reportan la mayoría de proveedores de datos), sale un cost of equity “teórico” de en torno al 7-7.5%.

Es decir: el mercado, al precio actual, solo me está pagando un 5-6% de retorno esperado vía dividendo y crecimiento, cuando el riesgo sistemático de la acción, según el modelo estándar, justificaría exigir más, cerca del 7-7.5%. El mercado paga muy poca prima por el riesgo de McDonald’s, porque valora tanto la previsibilidad y el perfil “bono-proxy” del negocio, que le perdona parte de esa prima que otro tipo de acciones sí tendría que ofrecer.

Entonces, ¿Por Qué Sigo Comprando?

Porque ese 5-6% no es un mal retorno para el nivel de riesgo real que percibo en el negocio, aunque el CAPM de manual diría que debería exigir más. Y sobre todo porque:

Es un negocio con foso competitivo brutal, poder de fijación de precios, un componente semi-inmobiliario (los alquileres a franquiciados son básicamente una renta), y una previsibilidad de caja que muy pocas empresas del mundo tienen.

Ese retorno no depende de que el mercado me re-rate el múltiplo. Depende solo de crecimiento orgánico + dividendo, que es justamente el tipo de retorno que menos me falla cuando las cosas se ponen feas en el resto de la cartera.

Porque se ha comportado bien en momentos complicados para el mercado, por ejemplo el 2008.

Y esto es lo más importante para mí: es la posición que me deja dormir. No la compro por asimetría de rentabilidad, la compro porque a este precio el retorno esperado, aunque modesto, viene con muchísima menos incertidumbre que en casi cualquier otro sitio donde podría poner ese dinero.

Discounted Cash Flow Para Comparar con la Competencia

Voy a hacer un ejercicio parecido con un DCF clásico. Usaré un crecimiento de revenue del 3.79%, media desde 2018, y margen de conversión de revenue a FCF del 25.74%, también media desde 2018. Y un valor terminal g del 2.5%.

Y con estos valores voy a buscar un WACC con el que obtenga un valor intrínseco similar al precio actual:

Curiosamente obtengo un WACC similar al cost of equity del DDM. No podemos asumir que el WACC equivale a la rentabilidad anual para el accionista porque en el WACC va incluido lo que la empresa tiene para el accionista y para los acreedores (por ejemplo para los bonistas). Sin embargo es curioso que salga un valor similar al cost of equity del DDM. Entiendo que esto es debido a que, a pesar de que McDonald’s tiene bastante deuda, genera tanto flujo de caja, que pagar la deuda no es un problema (y que probablemente se financie bastante barato). Además hay que tener en cuenta que utilicé un crecimiento del dividendo muy conservador, de 5% solamente.

En cualquier caso mi objetivo era más obtener un WACC para el precio actual de la acción, por un lado para compararlo con el WACC consensuado por analistas para McDonald’s, que se sitúa entre 7~7.5%. Y por otro para compararlo con competidores como QSR o Starbucks.

En el caso de QSR, si realizo el mismo ejercicio, obtengo un WACC del 9% para ajustar el valor intrínseco al precio actual:

Para Starbucks obtengo un WACC del 5.3%:

Por lo tanto, si hacemos el ejercicio de buscar un WACC que fuerce el valor intrínseco al precio actual, obtenemos un WACC del 9% para QSR, del 5.5% para MCD y del 5.3% para SBUX, al precio en que se realizaron los cálculos.

Esto podría darnos una idea de que QSR podría estar más barata que MCD y SBUX. De hecho, haciendo el ejercicio que hicimos con el DDM para QSR, obtengo una rentabilidad anual del 6.3%, y para SBUX, del 5.2%.

¿Entonces, Por Qué MCD y no QSR?

McDonald’s no es solo una empresa de comida rápida, es un cartel inmobiliario. Compra o alquila los terrenos y locales más codiciados del mundo y los subalquila a sus franquiciados. Esto le asegura ingresos estables por alquiler y regalías que no dependen únicamente de la venta de hamburguesas.

QSR utiliza más un modelo puramente de franquicia, careciendo de este gigantesco portafolio de bienes raíces.

Por otro lado, gracias a su escala global y a su estructura de negocio, MCD tiene márgenes operativos líderes en el sector. MCD históricamente mantiene márgenes operativos cercanos al 46%, mientras que QSR suele rondar márgenes operativos próximos al 26%. MCD necesita generar menos crecimiento de ventas para obtener el mismo beneficio neto que sus competidores.

Además tiene una fortaleza de marca y escala superiores. McDonald’s es una de las marcas más reconocidas del mundo. Esto se traduce en un tráfico masivo y un poder de negociación con proveedores que cadenas como Burger King, Popeyes o Tim Hortons (marcas de QSR) no tienen.

Conclusión y Cuidadín

No todas las posiciones de una cartera tienen que ser la mejor idea de rentabilidad-riesgo del mundo. Algunas están para dar rentabilidad ajustada al riesgo bajo, previsibilidad, y sobre todo, paz mental para poder mantener el resto de la cartera con la cabeza fría cuando las cosas se ponen feas en otro sitio. MCD, para mí, es eso. Un ~5-6% anual, con esta calidad de negocio detrás, es un retorno por el que firmo. Y si el precio sigue cayendo, la ecuación solo mejora — sigo ampliando.

Sea como sea, como siempre, esto no es ninguna recomendación de compra. Ninguna empresa es 100% segura y mañana mismo la narrativa del mercado puede cambiar por completo con respecto a McDonald’s, como ya cambió con respecto a otros pesos pesados, como la infame Diageo. Si mañana una bacteria rarísima afecta a un montón de consumidores de McDonald’s, se va a liar. Si los chavales dejan de comer hamburguesas como supuestamente han dejado de beber o fumar (o al menos el mercado compra esa narrativa), se va a liar. Si Ozempic nos pone a todos a dieta, se va a liar. Así que como siempre, haced vuestro propio análisis y valorad los riesgos.

Un saludo a todos.